Obbligazionari dei Paesi Emergenti : ancora alti?

Andando a guardare alle nostre spalle, l'andamento dei mercati dell'ultimo anno descrive il corso di ripresa dei mercati alla fine del primo lockdown che portò la celebre ondata di panico che rimarrà nella storia come il "flash-crash" del 2020.

Tra gli asset che abbiamo visto diminuire negli ultimi mesi e non brillare particolarmente nell'ultimo anno c'è l'obbligazionario governativo in dollari, sia di alto merito creditizio (il Treasury Bond) sia quello emesso dai paesi emergenti.

Osserviamo, senza tenere conto del dividendo distribuito, la performance del celebre VEMT: 

Il Vanguard Emerging Markets Government Bond.

Facciamo presente che la discesa degli ultimi 12 mesi non segue, come nel caso del Treasury Bond, un picco di decorrelazione durante il crollo del mercato del 2020, anzi l'obbligazionario emergente ha sofferto fortemente del crollo delle materie prime e dell'incertezza dei mercati.

Ma quanto è "cara" ancora l'asset class?

Questo è l'andamento di due noti obbligazionari emergenti in dollari negli ultimi anni (senza dividendi!)

Come notiamo il massimo storico del NAV è stato sfiorato immediatamente prima della pandemia: un mix di tassi mondiali in ribasso e recupero della fiducia su politiche monetarie ed economiche (ricordiamo i dazi di Trump) accomodanti favorì una performance record in conto capitale, oltre alla generosa distribuzione, tra la metà del 2018 e l'inizio del 2020.

Se però vado a guardare il valore medio di scambio, ovviamente in dollari, dei principali titoli in cui investe VEMT notiamo che gran parte dei titoli, soprattutto quelli dalla maturity (scadenza) lunga quotano sostanzialmente sopra la pari:

Mexico Government International Bond 4.50% 22/4/2029  à 111,49

Petroleos Mexicanos 7.69% 23/1/2050 à109,9

China Construction Bank Corp. 4.25% 27/2/2029 à 107,32

Qatar Government International Bond 4.40% 16/4/2050 à 116,08

Mexico Government International Bond 3.25% 16/4/2030 à 101,86

Russian Foreign Bond-Eurobond 5.10% 28/3/2035 à 117,69

Abu Dhabi Government International Bond 3.13% 11/10/2027 à 108,8

Turkey Government International Bond 5.60% 14/11/2024 à 94,757

Se la debolezza di un anno fa è stata causata certamente da un'incrementata percezione del rischio paese, oggi questa è generalmente sostituita da un buon grado di fiducia (salvo casi sporadici come la Turchia) e le obbligazioni anche di emissioni "rischiosette" come la partecipata petrolifera Petroleos Mexicanos a 30 anni o gli Eurobond Russi, quotano solidamente sopra la pari.

Molta delle difficoltà per la valutazione è quindi da addursi alla debolezza del dollaro:

L'euro si è rafforzato rispetto al dollaro, passando da 1,1 di metà maggio 2020 a oltre 1,21 odierni. Questo penalizza le emissioni di paesi emergenti più della percezione di un rischio sul paese.

Questo comporta una serie di considerazioni:

- La debolezza dell'asset class ha dei punti in comune con la debolezza del governativo USA in dollari

- Il non economico prezzo rispetto ad un ipotetico "fair value" intorno alla pari, determina una non economicità del bond emergente rispetto ad una prospettiva di rialzo dei tassi dollaro (anche dovuta al contenimento dell'inflazione).

- Un eventuale crollo del mercato azionario seguito da ondata emotiva di insicurezza potrebbe avere esiti nell'immediato decorrelati tra treasury bond (difensivi) e emerging markets bond (percepiti come più rischiosi)

- Un rialzo dei tassi USA che storicamente ha indebolito le emissioni emergenti (guardiamo il "crollo" tra il 2017 e la metà del 2018) potrebbe penalizzare le emissioni emergenti, pur favorendo un recupero delle quotazioni laddove comportasse un indebolimento dell'euro rispetto al dollaro.

- Da un recupero del dollaro accompagnato invece da ripresa economica e dal mantenimento di una politica monetaria accomodante ci si può invece aspettare un recupero di valore in euro sulle emissioni emergenti, così come da un indebolimento dell'euro a causa dell'enorme quantità di liquidità immessa sul mercato (che poi è la stessa cosa).

Forse si può infine analizzare che il mercato prezza care le emissioni emergenti, ma non così care rispetto a quelle investment grade, laddove i bond europei hanno rendimenti contenuti anche su emissioni lunghe, il treasury americano sta intorno a 2,12% sul trentennale e le emissioni cinesi in dollari rendono intorno al 3% a meno di dieci anni.

Questa maggiore redditività rappresenta, per l'investitore di lungo termine, una minore durata finanziaria del titolo, che storicamente si è tradotta in una discreta capacità, anche se a seguito di una volatilità negativa elevata, di recuperare scossoni dovuti a debolezze del mercato (come nel 2008) così come all'impatto dei tassi d'interesse (2018).

C'è da dire che non rimangono molti altri obbligazionari, soprattutto governativi, con rendimenti dignitosi, e quindi non estremamente esposti verso i tassi d'interesse, che non siano altresì oggetto di artificiale supporto nelle quotazioni ad intervento di autorità USA (che sono arrivate ad acquistare persino debito high yield).

P.C. 29.04.2021