Dopo TESEO e GIASONE che hanno aggiunto nuovi approcci alle opportunità dell'obbligazionario e dei tassi d'interesse dopo strategie 'storiche' come quelle di DEDALO e MORGANA, tutti presentati in questo ottobre 2023, completo il mio "trittico" con il portafoglio ATRIDE.
In un periodo di nuove opportunità sulle obbligazioni, ATRIDE rappresenta una terza strategia diversa da quelle di TESEO e GIASONE. Il primo ci ha mostrato l'affidabilità di lungo termine data dalla possibilità di accumulare in azionario dei rendimenti concreti. Il secondo la prospettiva di breve termine di un portafoglio "Breve" ma ad "Alto Rendimento" (concetti che fino a 2 anni fa associati tra loro costituivano un ossimoro). Il terzo sposta la view sull'obbligazionario societario e su una strategia opportunistica sui tassi d'interesse offerta da alcuni particolari titoli obbligazionari soggetti ad opzione di richiamo (CALL).
Quale è lo scenario e le offerte che offre sul mercato?
Per questioni specificamente contabili un rialzo tanto rapido dei tassi d'interesse su assetti societari cresciuti per anni in un background di 'tassi zero', hanno spinto alcune aziende, in particolare organizzazioni finanziarie internazionali, a cercare di posticipare i flussi di cassa in uscita per interessi il più possibile. Ovviamente l'inflazione è un'alleata nella svalutazione del valore reale di tali flussi, ma i tassi elevati e l'eventuale scenario di un ribasso nel medio termine rappresentano una pericolosa esposizione ad un indebitamento oggi gravoso. Per tenere snelli i bilanci, quindi, hanno optato per obbligazioni sicuramente costose, ma che non pagano interesse fino al rimborso, con l'opzione però, se i tassi scendessero, di sostituire tale debito oneroso con altro più economico tramite l'opzione di richiamo (CALL).
Se questo è visto come un eccellente affare per chi emette questo debito (è costoso, ma l'attualizzazione di questo costo non è certa perché se conviene rinegoziarlo posso rimborsarlo prima, sacrificando solo qualche anno di sovrapprezzo), il meccanismo può essere utilizzato in alcune strategie anche da chi acquista tale debito.
Faccio un esempio:
Barclaysbank Oc Settembre 2038 Callable
Questa obbligazione strutturata prevede la possibilità di richiamo (CALL) con rimborso anticipato del capitale ogni anno intorno al 20 settembre, fino al 2038. In caso di richiamo restituisce il capitale nominale + 7% per ogni anno trascorso dall'emissione, altrimenti non distribuisce alcun dividendo. Al termine pagherebbe comunque il 7% per ogni anno.
Per ogni mille euro nominali, quindi:
Dobbiamo renderci conto che, perdendo l'opportunità della capitalizzazione composta su un orizzonte così lungo l'attualizzazione di un flusso di cassa distribuito annualmente del 7% ha un valore superiore al pagamento di un 105% al 15° anno. L'esercizio della CALL però diminuisce la differenza dovuta alla teorica capitalizzazione composta, quindi se dopo un anno viene esercitata la CALL io ho avuto in mano solo un "ottimo" titolo obbligazionario al 7% in 1 anno.
Come può essere sfruttata lato investitore questa strategia di "Corporate Bond Callability"?
Sicuramente può essere uno strumento per diversificare rischio tassi d'interesse (sicuramente incisivo su un obbligazionario lungo), rischio inflazione e rischio mercato.
In quale scenario diventa vantaggioso per il mio 'antagonista' aderire alla CALL? Sicuramente se i tassi sul mercato nel breve o medio periodo finissero per offrire rendimenti e dall'altro lato costi di finanziamento molto inferiori all'attualizzazione del 7% annuo (che corrisponde circa ad un 5% a capitalizzazione composta 15 yr). A quel punto a lui converrebbe l'esercizio della CALL, io avrei avuto la convenienza di aver ottenuto un bond breve al 7% (attualmente indisponibile sul mercato senza rischio eccessivo). Tale scenario può essere causato da una forte discesa dell'inflazione o dalla necessità di supportare i mercati finanziari con una politica più espansiva delle banche centrali per una crisi del mercato dei capitali.
Quindi nel caso mi trovassi con questi bond "liquidi" inaspettatamente questo potrebbe accadere che due delle proprietà dell'azionario:
- Un minor "prezzo" dovuto alla discesa dei mercati
- Un maggior "valore" dovuto alla deflazione
Mi stanno fornendo un momento d'entrata, un TIMING, se non il migliore possibile, probabilmente diverso rispetto all'attuale: ecco che ho diversificato e bilanciato il rischio timing con il corso dei tassi e l'andamento dei mercati.
Il rischio per questo portafoglio è ovviamente dato da uno scenario di tassi elevati per 15 anni (che rendono conveniente alla controparte RIMANERE indebitati senza cedole pagate al 7% che corrisponde come abbiamo visto circa ad un 5% con attualizzazione dei flussi), di inflazione magari molto elevata o in crescita, che a questo punto va bilanciato con altri componenti del portafoglio:
- Obbligazionario Diversificato che comunque distribuisce cedole da accumulare sull'azionario
- Azionario comunque in crescita tramite il meccanismo di accumulo
- Obbligazioni indicizzate all'inflazione
- Obbligazioni a duration breve meno soggette al rischio tassi e indici monetari (che se salgono i tassi crescono di più)
Da qui è nata da sé l'allocazione di ATRIDE: 10% azionario con 18% di rischio valuta, 15% monetario e obbligazioni a breve termine, 15% governativo (e sovranazionale) che include bond indicizzati all'inflazione, 45% obbligazioni societarie divise in: 36% obbligazioni societarie (con la CALL) + 9% obbligazioni societarie a tasso variabile, il resto in obbligazioni di paesi emergenti.
STRATEGIA:
L'orizzonte temporale è lungo, 15 anni
Le cedole verranno periodicamente accumulate su azionario ad ogni revisione, fissata ogni 9 mesi (quindi 20 revisioni in tutto).
Eventuale liquidità messa a disposizione dai richiami verrà investita in azionario.
La criticità di questa strategia è proprio nel rischio 'storico': 15 anni è un orizzonte temporale superiore al ciclo economico, quindi potrebbe verificarsi uno scenario di rimborso anticipato che sposti rapidamente l'investimento dal capitale di debito societario al capitale di proprietà societario e che riesca ad intercettare (anche in caso di recupero dei mercati) una fase di crisi dell'azionario successiva a tale 'ingresso'. Tuttavia sono pochi i portafogli lunghi libri da 'rischi storici'.
La prima revisione di ATRIDE è quindi fissata tra 9 mesi, nel luglio del 2024.
P.C. 18.10.2023
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