sabato 16 novembre 2019

La mia TAVOLA PERIODICA dei RENDIMENTI

Le tavole periodiche dei rendimenti sono strumenti che, secondo me, lasciano un pò il tempo che trovano.
Hanno il vantaggio dell'impatto visivo, dello staccare dai soliti indici Sharpe-Ratio e compagnia bella che poi qualche fisico prestato all'economia va a finire che ci implementa un modello adatto per delle particelle e vuol farci credere che i mercati hanno un funzionamento quasi 'meccanico' (con l'unico risultato di venderci uno pseudo-derivato finanziario in cui andare a sprecare tanti soldi), ma sopratutto danno tanto colore al Blog.

Di solito a noi consulenti le propinano le società prodotto, o quando va male qualche dirigente commerciale che le ha ricevute per email da qualche società prodotto, e servirebbero a convincere dell'infallibilità dell'investire in fondi.

La mia TAVOLA PERIODICA dei RENDIMENTI è, al solito, diversa. C'è un pò il contributo di Bowman... innanzitutto uso delle Asset Class scelte da me (alcune poco indicative come i BTP e l'Azionario Italiano nel contesto globale, ma che serve all'investitore nostrano a capire dove si collocano molti suoi investimenti) e soprattutto (anatema!) utilizzo non degli indici supercazzola, ma l'andamento di ETF (ed un ETC) 'money-to-money' che investono in quell'asset class.
Insomma a me interessa poco che l'indice large cap S&P500 ha guadagnato +38% teorici, se poi non posso mettermeli in tasca, in questo caso visto che le performance sono quelle dell'ETF corrispondente all'asset class possiamo mettercele in tasca eccome (sono già, ovviamente, scontate anche del costo di gestione degli ETF):

Nota metodologica:
1- E' un lavoro fatto a mano, non prendiamolo come oro colato, anche perché l'uso come 'strumento' di una Tavola Periodica dei Rendimenti è molto relativo... non ci si basa su queste tabelline colorate per investire. Però sicuramente è indicativo.
2- Fonte: la fonte è Morningstar, eventuali inesattezze --> colpa loro. Ho preso il primo valore del gennaio dell'anno e ho calcolato la differenza con il primo di luglio per il primo semestre e primo di luglio/primo dell'anno successivo, per il secondo. Ho fatto però delle verifiche a 'campione' ed anche con altri database (borsaitaliana, yahoo finanza) i valori sembrerebbero 'quadrare'.
3- Per le asset class ho utilizzato il rendimento, al lordo ovviamente di rendimento da dividendo, di specifici ETF, non ho usato cose 'teoriche', ma solo strumenti disponibili sul mercato per tutti noi:

Azionario Europeo: iShares Large Cap (IE00B1YZSC51)


Azionario Europeo Small Cap: iShares Euro Stoxx Small Cap (IE00B3VWMM18)


USA Nasdaq 100: iShares Nasdaq 100 (IE00B53SZB19)


Azionario USA Large Cap: iShares Core S&P500 USD (

IE00B5BMR087)
Azionario USA Small Cap: xTrackers Russel 2000 (IE00BJZ2DD79)

Azionario Paesi Emergenti: iShares Core MSCI Emerging Markets IMI (IE00BKM4GZ66)

Azionario Pacifico (no Giappone): iShare Core Pacific ex Japan (IE00B52MJY50)

Azionario Giappone Large Cap: iShares MSCI Japan (IE00B02KXH56)

Azionario Giappone Small Cap: iShares Japan Small Cap (IE00B2QWDY88)

Immobiliare Paesi Sviluppati: iShares Developed Markets Property (IE00B1FZS350)

Immobiliare Asiatico: iShares Asia Property Yield (IE00B1FZS244)

Oro: Wisdomtree Physical Gold (JE00B1VS3770)

Obbligazioni High Yield Globali: iShares Global High Yield Corporate Bond (IE00B74DQ490)

Obbligazioni High Yield Europa: iShares Euro High Yield Corporate Bond (IE00B66F4759)

Obbligazioni Investment Grade Globali: xTrackers Global Aggregate (LU0942970103)

Obbligazioni Corporate Globali: iShares Global Corporate (IE00B7J7TB45)

Titoli Governativi Europei: iShares Global Corporate Bond (IE00B7J7TB45)

Titoli Governativi USA: iShares USD TBond 3-7 yr acc (IE00B3VWN393)

Titoli Governativi Paesi Emergenti USD: iShares JPM EM Bond USD (ie00b2npkv68)

Titoli Governativi Paesi Emergenti in Valuta Locale: iShares JPM EM Bond Local V. (IE00B5M4WH52)

Liquidità Euro: xTrackers Eonia (LU0290358497)

Commodities: iShares Diversified Commodity Swap (DE000A0H0728)

Azionario Italia: Lyxor FTSE Italia MidCap (FR0011758085)

BTP Italia 10 anni: Lyxor EMTS 10yr Italia BTP (LU1598691217)

Non esitate a farmi presenti eventuali refusi/errori!

P.S.
Per future consultazioni salvo la Tabella Periodica insieme al Catalogo ETF in alto a sinistra.

P.C. 16/11/2019

domenica 10 novembre 2019

Articolo: Mega-Trends e strategie

Il concetto di "longue durée" ha designato un approccio scientifico allo studio dei processi storici che si è affermato prima della II Guerra Mondiale in Francia, nella scuola degli "Annales".
Fernand Braudel dedica un'opera assolutamente monumentale, il suo "Civiltà e Imperi del Mediterraneo nell'età di Filippo II" ad un'analisi sia spaziale che temporale del Mediterraneo e delle sue civiltà che parte dall'analisi degli eventi di breve durata (battaglie, rivolte, regni, crisi) per poi allargarsi ai cosiddetti Trends di lunga durata.

Questa premessa è per manifestare la mia assoluta convinzione che sui processi economici di lungo termine esistono dei 'trends' che riescono ad indirizzare l'economia, muoversi al di là dei singoli eventi e dei cicli economici di breve durata e, se intercettati, racchiudono in loro stessi dei processi, e quindi un progresso economico, più solido.
Ma lascio spazio alle parole di Fernand Braudel per parlarci di come i grandi trends economici riescono a sopravvivere al di sotto delle ceneri dell'economia in cicli anche molto lunghi (il suo è ovviamente un approccio storico e non semplicemente finanziario (F.Braudel, Cività e Imperi (...), II, 'Il trend secolare', p. 950-951):

Un'ascesa secolare della vita economica si delinea forse verso il 1470 e s'interrompe indubbiamente, o per lo meno subisce un rallentamento con i rincari primato del 1590-1600; poi il movimento si trascina alla meno peggio fino al 1650. In ogni caso, durante questo lungo XV secolo, un lento aumento dei prezzi, in profondità, favorì lo sviluppo della vita materiale e di tutto ciò che traeva alimento da essa: fu, insomma, una specie di salute segreta dell'economia. Ogni volta scaturiscono le compensazioni; così, nel settore industriale, si dànno il cambio i decolli sfreccianti; così, nel settore commerciale, se un capitalismo rallenta, subito è sostituito da un altro. Questo vigore non sparisce, da un giorno all'altro, con la fine del secolo XVI; e in realtà, il riflusso tarda ad affermarsi. Quell'incremento dell'espansione secolare sembra innegabilmente avere favorito l'instaurarsi degli stati territoriali, poi degli imperi. L'inversione di tendenza creerà loro notevoli difficoltà. Inoltre, quell'incremento favorì, nonostante certi sbalzi, una società relativamente aperta. L'aristocrazia si ricostituì grazie ad un'invasione 'borghese', spinta da una serie di buoni affari. I buoni affari, o per lo meno i numerosi buoni affari, presuppongono l'impulso della vita economica. 

E' impossibile sintetizzare l'analisi di fonti monumentale di Braudel con poche parole, ma la sintesi è l'identificazione di alcuni trends che riescono ad identificarsi e perdurare per periodi secolari: la trasformazione degli stati territoriali, il rapporto aperto tra aristocrazia che si riforma nel XVI secolo e nascente borghesia, lo sviluppo di rotte commerciali che rendono via via periferico il Mediterraneo sviluppando nuove aree di influenza di raggio e durata più ampie.

Guardando alle nostre spalle è impossibile non identificare dei trends storici ed economici che si sono affermati tra i cicli (anche secolari) di crescita e recessione, proseguendo a svilupparsi e diventando 'cavalli su cui puntare' fino ad ottenere ragione dalla Storia stessa. Nel periodo storico di analisi di Braudel, ad esempio, la fase recessiva del XVI secolo o le Guerre di Religione non rallentarono il trend di sviluppo del commercio oceanico verso le Indie e l'Asia orientale, ed è possibile fare molti alti esempi di settori 'trainanti' dell'economia globale, perché investiti da massicce trasformazioni, da enorme sviluppo tecnologico ed incremento della produttività, da concentrazione di capitali etc...

Il medesimo modello viene utilizzato oggi per cercare di individuare i Mega-Trends sui quali è sensato investire.
Il modello lo abbiamo tutti sotto gli occhi: è dalla fine degli anni '70 che sulle riviste economiche più quotate non si fa che preannunciare la rivoluzione che l'informatica ed il computer avrebbero scatenato nel mondo e nella vita di tutti, ma è solo con l'affermarsi di internet nella seconda metà degli anni '90 (nonostante la 'bolla del dot com'  intorno al 2000) e con l'avvento dell'Età Digitale e della connessione in mobilità, che questo trend ha non solo rivoluzionato la nostra vita quotidiana, ma trasformato il mondo del lavoro, dei rapporti umani, la vita di tutti e, soprattutto, dopo le fragilità e le bolle di vent'anni fa, assicurato un continuo sviluppo e crescita economica degli investimenti che non ha risentito di crisi petrolifere, terrorismo internazionale, dazi e guerre commerciali o altro.

E' ovvio che il mondo della finanza ha iniziato a cercare di perfezionare un approccio tematico ai "futuri" Mega-Trends ed l'analisi è interessantissima ed intelligente.

Perché però sono partito da Fernand Braudel, che sicuramente non è stato l'iniziatore né il fautore di queste teorie ed approcci nella sfera di nostro interesse, e non da Bill Gates e Steve Jobs, come più usuale?!

I Mega-Trends possono essere riassunti come tendenze di vasta portata, che coinvolgono diversi settori (tecnologia, economia, sociale, demografia) e gran parte del mondo, hanno orizzonte di lungo periodo e rappresenterebbero quindi investimenti più stabili dei normali trend che durano pochi mesi/anni.

E' un approccio d'investimento tematico, sceglie degli asset di nicchia, una strategia che secondo me nella creazione di una asset allocation per un paniere efficiente (teorie di Markowitz etc...) dovrebbe coprire il 5%-15% di un portafoglio perché concentra il rischio in singoli 'pezzi' di economia.

Se si è riscontrato che l'economia nel suo complesso (es. indici MSCI World, azionario dei paesi sviluppati nel loro complesso) ha una certa "volatilità", ovvero un'oscillazione che, incluso il rischio valuta, ha toccato il 50% nel crollo del 2008 ma è su base annua del 20%-25% al massimo... per i settori 'tematici' questa volatilità è potenzialmente molto superiore. Eventuali cicli avversi hanno storicamente avuto su settori/temi specifici tempi di recupero anche molto più lunghi dei cicli dell'economia nel suo complesso. Tradotto in linguaggio umano un singolo settore dell'economia potrebbe affossarsi e non recuperare più o recuperare molto a lungo termine.

E quali sono i 'Mega Trends' del futuro?

Beh, l'attenzione è focalizzata su molteplici aspetti:

- Le prospettive di sviluppo dei voli extra-atmosferici
- La Geoingegneria
- Il cambiamento climatico
- Il veganesimo
- Lo sviluppo delle IA
- L'allungamento della speranza della vita e l'invecchiamento della popolazione nei paesi sviluppati

Etc... etc...

C'è da rileggere però le parole di Fernand Braudel: con le sue innumerevoli fonti ed il suo approccio storico (su ciò che è già successo) lui impiega 1700 pagine di trattazione per parlare di cicli di lunga durata e cercare di identificarli.
Investire sui Mega-Trends nella mia umilissima opinione è molto più difficile di quanto sembri.

Certo, guardandoci indietro chi non tornerebbe con la macchina del tempo al 1985 di Ritorno al Futuro e non acquisterebbe un bel pò di azioni di Apple e Microsoft? Tuttavia all'epoca non deve essere stato così semplice intuire con 'certezza' l'affare oppure affidarsi con convinzione ad un business che era partito pochi anni fa nel garage di Steve Jobs. E non sono allora: non tutti i prodotti della Apple sono stati un successo, per dire, né tutte le azioni tecnologiche ed informatiche hanno garantito ricchezza, come ricorderà chi c'era ai tempi dello scoppio della bolla dei tecnologici di vent'anni fa.

Eppure c'è un grande diffondersi di fondi e sicav che investono sui Mega-Trends.
Senza andare a criticare o parlare di prodotti specifici, andiamo a vedere come uno dei più popolari tra questi strumenti finanziari si è mosso nell'ultimo quinquennio, se veramente selezionare dei settori e temi specifici (anche se usualmente più rischiosi!) ha veramente permesso di ottenere risultati più efficienti nei Mega-Trends che nell'economia passiva e nel suo complesso:



Questo è il grafico dei prezzi di uno dei più diffusi fondi Mega-Trends, che colleziona ben 4 stelle Morningstar.

I risultati ci sono!

Se 5 anni avessi investito 100000 euro in questo fondo oggi il mio investimento varrebbe 149000 (lordi). E probabilmente avevo battezzato mio figlio con il nome del consulente che me l'ha collocato... (anche se poi parliamo di meno del 10% l'anno per un azionario tematico).

Sì, però diamo un'occhiata smaliziata.
Quanti di questi risultati derivano dalla capacità di tirare fuori redditività dai mercati del gestore? Quanti di questi risultati derivano dal valore aggiunto nel concentrare l'investimento nei Mega-Trends identificati come le autostrade che conducono al 'futuro' dell'economia e del mondo?
E quanti dall'essermi assunto un rischio mercato significativo (ovvero il rischio che se invece di una fase molto positiva dei mercati in generale, con banche centrali concilianti, USA in boom economico etc... avessi attraversato una recessione globale che non si vede da un decennio, magari mi trovavo ad aver bisogno dei miei soldi perdendo magari un terzo o metà, o più del capitale?).

Questo MegaTrends, per dire, investe circa il 58% in azioni USA ed il 25% in azioni Europa (incluso UK), il resto Giappone e altri paesi (poca roba).
Grossomodo lo schema dell'indice di mercato MSCI World.

E se mi compravo la replica passiva del mercato? Un ETF iShares Core MSCI World (IE00B4L5Y983)?

Ecco il risultato:



Il 'MegaTrend' ha fatto peggio del mercato di riferimento (di cui è speculare e quindi completamente correlato: se crolla uno crolla l'altro e viceversa). Se il mercato fosse stato in ribasso (fase recessiva) anziché in rialzo, io sottoscrittore avrei probabilmente perso più del mercato.
Investendo la stessa somma nel MSCI World (che ha grossomodo i mercati di riferimento del MegaTrend) i miei 100000 euro sarebbero diventati 165000.

E la differenza di 16000 euro da dove viene?

Semplice... MSCI World costa lo 0,2% l'anno. Il della simulazione MegaTrends costa quasi il 3% l'anno. 3000 euro l'anno x 5... ecco dov'è finita la differenza.

Sembrerebbe quindi che i gestori e le compagnie di Asset Management che con 'semplicità' propongono un investimento 'identificando' (beati loro) i futuri Trends dell'economia, laddove Braudel ha impiegato migliaia di fonti, decenni e migliaia di pagine per cercare di intravederli dopo 4 secoli nella storia già passata, propongano un soggetto d'investimento essenzialmente per motivi commerciali: proporre la logica dei 'Mega-Trends' come elemento di convincimento, più che come strategia articolata, per l'investimento nel prodotto.

Un abile consulente probabilmente saprebbe cercare dei settori tematici decorrelati (a differenza del MegaTrends/MSCI World, come da grafico) e probabilmente costruire un portafoglio fatto meglio e diversificato su strategia MegaTrends.
Io conosco i miei limiti e non mi cimento. L'investire con 'semplicità' sui futuri MegaTrends mi risulta molto difficile, personalmente dovendo rischiare, probabilmente rischierei di più sul MSCI World... e spendendo anche molto meno!

P.C. 10/11/2019

giovedì 7 novembre 2019

“Books for Dividends”: Parte II. Libri, Dividendi e Fintech

Stacco un momento dai soliti titoli.
Nuova edizione di Books for Dividends.
Complice una sindrome influenzale che mi chiude in casa ho voluto provare le frontiere estreme del Fintech applicato alla bibliofilia.

Da qualche settimana sono soddisfatto possessore di una carta Revolut, che mi è stata tempo fa presentata come una delle frontiere del Fintech da persona degna di ascolto (già la conoscevo, ma ce ne sono tante di carte in giro, non posso comprarmi tutte le cinesate di internet).
Ho deciso di caricare sulla carta i dividendi che mi vengono accreditati dal mio magro portafoglietto di bond ed etf (poca roba, causa povertà e entrata progressiva, al momento), anche per separarli dal conto corrente.

Ho quindi deciso di applicarvi il mio gioco di finanza comportamentale 'Books for Dividends': quando il mercato va male usa i dividendi per acquistare qualcosa di concreto (un libro --> bibliofilia) e tocca tangibilmente il frutto dell'investimento anche con nominale negativo.
In realtà i miei titoli stanno andando benissimo da fine 2018 quindi non ho avuto molte occasioni per applicarlo (il precedente post di marzo era copia & incollato dal vecchio blog quindi risale a più di un anno fa).

Però per il Fintech ho fatto uno strappo alla regola. Ho collegato Dividend-Revolut all'account Amazon e sfruttato la consegna in giornata.
Questi dividendi di ETF, caricati tramite una carta di credito ordinaria in un istante su una prepagata Fintech come Revolut, hanno fatto arrivare a casa mia in 6 ore circa le ultime opere che volevo leggere di Niall Ferguson (ex-ordinario Storia Economica di Harvard, saggista, abile cazzaro, ma persona che anche con visioni molto peculiari apprezzo per metodo, linguaggio e cultura):

La recensione è ovviamente sull'ottimo servizio di Amazon e l'eccellente funzionamento della Revolut e l'ottimo rendimento degli ETF... i libri devo ancora leggerli.

P.C. 07/11/2019

mercoledì 6 novembre 2019

L'Obbligazionario High Yield

Partiamo dagli albori: dove nasce il concetto di obbligazioni ad 'Alto Rendimento' (e quindi alto rischio)?

Le società di rating associano ai titoli obbligazionari dei rating, che servono a dare un'indicazione della capacità dell'emittente di fare fronte ai propri impegni debitori. Solitamente si definiscono 'investment grade' le società che ricevono da Standard & Poor's e soci, un grado pari almeno ad una tripla B. Quando una delle tre B viene 'persa' la definizione che S&P da a queste società è di aziende che "in caso di condizioni di incertezza economica, finanziaria, amministrativa queste potrebbero interferire con le capacità di soddisfacimento degli obblighi finanziari assunti", queste obbligazione diventano speculative: sub-investment grade.
Le aziende con rating BB, B, C o peggiori emettono quindi obbligazioni speculative che, per interessare l'investitore, devono offrire interessi più elevati. Queste sono un tipo di obbligazioni 'Alto Rendimento' (in inglese High Yield).
Vi sono poi altri casi in cui il rendimento di un'obbligazione è particolarmente elevato. Questo accade quando il merito creditizio dello specifico titolo, a parità di emittente con altri titoli di merito più elevato, dà diritto ad un credito 'subordinato'. Che vuol dire 'subordinato'? Che in caso di problemi viene dopo i diritti di chi possiede titoli 'senior' (superiori). L'emissione di obbligazioni subordinate è tipica delle aziende creditizie, le quali hanno bisogno di un certo capitale 'di proprietà' diciamo, 'core' per poter poi prestare a loro volta nella classica attività creditizia di queste aziende, che lavorano con un fattore molto alto di leva finanziaria.
Mi spiego in maniera più chiara: un'azienda utilizza le obbligazioni per finanziarsi, come dice la parola è poi 'obbligata' a restituirlo, dato che si tratta di capitale di terzi.
La Leva Finanziaria a cui opera un'azienda è data dal rapporto: (capitale proprio+capitale di terzi)/capitale proprio. Se la Leva è 1 (valore minimo) l'azienda non ha debiti. Se è compreso tra 1 e 2 ha debiti inferiori al capitale proprio (che può essere utilizzato facilmente per farvi fronte), se è superiore a 2 i debiti sono superiori al capitale di proprietà.
Un istituto di credito, dal momento che lavora con il capitale (presta soldi), possiede di solito un rapporto di leva finanziaria (leverage ratio, rapporto tra il capitale netto ed il totale delle attività) molto elevato, in periodi di difficoltà questo indicatore aumenta, ed il capitale proprio deve essere rimpinguato con aumenti di capitale (nuovi versamenti da parte dei proprietari). L'emissione di titoli di debito subordinati però consente di mettere quel 'debito' in una posizione più vicina al capitale di proprietà secondo la scala: subordinazione Tier1 (upper e lower), Tier 2 (upper e lower) e poi dopo i bond senior.
Quindi un'obbligazione subordinata va a migliorare il rapporto tra capitale societario e di terzi, anziché peggiorarlo, ma espone più facilmente a bail in ed insolvenze, anche parziali.
Queste obbligazioni (nei quali tra i più rischiosi ci sono i 'perpetual bond' con dividendi solitamente molto alti, ma scadenze lunghissimi o privi di scadenza certa, in quanto 'prestiti perpetui' appunto) risultano redditizie ma molto rischiose. Altre tipologie di obbligazioni a maggiore rendimento ne esistono, meno diffuse, quali i bond convertibili, alcuni bond strutturati etc...


(l'obbligazione del 1648 nell'immagine di una società idrica olandese, emessa per finanziare il sistema di canali locale, è un perpetual bond  che si è dimostrato decisamente non ad 'Alto Rischio' dato che sta pagando ancora interessi) 

E' inutile che stiamo a specificare quale grado di rischio comporti concentrare il capitale, senza diversificazione, in un unico emittente obbligazionario ad Alto Rischio/Rendimento.
Oltre agli usuali tipi di rischio si intensifica infatti il rischio attivo di credito: la possibilità non improbabile di un'insolvenza e della non restituzione del capitale.

I prodotti di risparmio gestito riescono a diluire almeno questo tipo di rischio grazie alla diversificazione. Investire in 1000 obbligazioni High Yield che rendono 6% non è la stessa cosa che comprarne una sola che rende 6%, poiché l'eventuale default di quest'ultima influenzerebbe il 1/1000 del capitale, mentre il rendimeto (6%) è identico.

In periodi di "fame di rendimento" l'obbligazionario high yield viene proposto come panacea di tutti i mali. C'è un doppio inganno in questa asset class d'investimento, primo perché è definita 'obbligazionario' il che nel sentir comune rappresenta l'alternativa all'azionario, il secondo perché quando i tassi sono bassi i rendimenti passati recenti di questi prodotti high yield sono elevati. Se un BTP che rendeva 3% ha guadagnato il 10% in crescita di valore del capitale... figuriamoci un'obbligazione che rendeva il 7%. Quindi Morningstar riempirà i fondi che contengono High Yield di stelline.
C'è di peggio: questo asset viene diluito in molti prodotti con alta percentuale obbligazionaria, che quindi passano per 'prudenti'. Pensiamo ad obbligazionari flessibili, o fondi 'Income' dove il mandato che abbiamo dato al gestore è di andare a cercare dappertutto prodotti redditizi... nell'obbligazionario cosa selezioneranno? Un bel perpetual bond bancario subordinato, probabilmente...

Qui veniamo al motivo per cui sono terrorizzato in questa fase dall'obbligazionario High Yield Europeo. Innanzitutto in Europa si applica il Bail In, che ha i bond subordinati tra i suoi bersagli preferiti, poi con il bund tedesco notevolmente sotto zero 'obbligazionario Europa' diventa per i gestori scelta obbligata o quasi di 'High Yield Europa', che almeno conserva ancora rendimenti positivi... ma meno positivi di quanto dovrebbe! Innanzitutto l'effetto rifugio, poi l'effetto tassi, li rende troppo poco redditizi per il rischio reale che ci si accolla. A livello sistemico il rischio che l'asset class sia sopravvalutata è concreto.
Ragazzi, si tratta di 'obbligazioni spazzatura', come venivano chiamati anni fa...

La scelta eventuale, da europei, rimane quella di andare a cercare il High Yield su economie che hanno ancora dei tassi sull'investimento 'privo di rischio' positivi, in modo tale da rischiare una caduta da un piano meno alto che in Europa ed una 'bolla' minore. Ad esempio i titoli Global High Yield, che possono essere depurati dal rischio valuta con l'Hedging valutario.

Bene, ma come si comporta il settore High Yield?
Beh, chi cerca una valida diversificazione dall'azionario rimarrà deluso. Data la propria 'vicinanza' al capitale proprietario più che al capitale di terzi, il settore subisce fluttuazioni molto poco decorrelate da quelle dell'azionario. Il comparto High Yield è storicamente apprezzato per la supposta capacità di mantenere duration corte ed impermealizzarsi dall'andamento dei tassi.
Beh, questo su uno short duration in particolare può essere un valido argomento. E' ovvio che se si alzassero i tassi ne subirebbe le conseguenze molto il BTP 'Matusalemme', emesso a 50 anni, anziché obbligazioni ad alto dividendo che stanno per scadere...

Vado quindi a spiegare alcuni concetti molto importanti per parlare di High Yield (ma anche di obbligazionario in generale): maturity, duration, rischio credito.

MATURITY:

In un titolo obbligazionario (es. un fondo) la maturity esprime il termine medio di scadenza dei titoli trattati al suo interno. Se dentro c'è un'azione che (oggi che siamo nel 2019) scade nel 2026, una che scade nel 2029 e una che scade nel 2032, di medesimo importo, la maturity media è 10 anni. E' il tempo in cui i titoli contenuti giungono, appunto, a 'maturazione'.
Che mi importa di questa maturity? E' importante... molto importante. In una fase di tassi molto bassi (come ad esempio quello attuale) abbiamo obbligazioni che stanno molto sopra il nominale. Se vogliamo un bel BTP che paga il 5,25% di cedola per i prossimi 10 anni, lo troviamo oggi? Certo, ma costa 139,5 euro per ogni 100 euro che ne acquistiamo. Il che incide sia sul rendimento (ho speso 139,5, ma la cedola è il 5,25% di 100) sia sulla perdita che metto in conto a scadenza (oggi ho 13950 euro di quel titolo, ma già so che tra 10 anni me ne ridanno 10000). 
Se il nostro fondo/etf ha maturity 10 anni ed una cedola media alta, posso aspettarmi che quell'effetto svalutazione sia forte se tra qualche anno i tassi risalgono e il mio BTP dell'ipotesi non vale più 139,5, vero? Quanto potrebbe scendere? Molto... anche un 10, o 20% dipende di quanto risalgono i tassi... potrebbe rivelarsi più volatile dell'azionario, poi dipende anche da come è bilanciato il capitale all'interno, una cosa è maturity 10 con titoli molto diversificati per scadenza (che consentono anche di rinnovare i bond), altra cosa è se tutti i titoli dentro hanno maturity 10 anni.
Ma un BTP che scade tra un anno e rende il 4%, invece, quanto costa? Ovviamente molto di meno, 103,44. Se il fondo è pieno di titoli a 1 anno c'è da dire che, innanzitutto, di svalutazione posso scontare un 3-4% (e per arrivarci devo avere i bot al 4% praticamente... altro che rialzo dei tassi, deve scoppiare una guerra!), e, comunque, entro 1 anno gli interessi riassorbiranno l'oscillazione... ecco che la volatilità (rischio) è minimo.

DURATION:

Se allora io comprassi un perpetual bond (uno strumento ibrido di capitalizzazione che è di fatto un'obbligazione priva di scadenza, usualmente subordinata e quasi sempre emessa da istituti finanziari o assicurativi), avrei una maturity infinita?
Lì non avrebbe senso misurare la maturity, ma parlare di duration.
Che roba è?
Questa formuletta qui:
Che è semplicemente la media delle scadenze (nel caso di un fondo) ponderata però ai flussi cedolari che produce.
In altre parole è un'espressione di quanto i titoli (tra scadenze e cedole) riescono a 'ricostituire' il mio capitale.

Ok, passo all'esempio.

Abbiamo parlato di bond 'perpetuo': fine pena mai. Se questo bond perpetuo rende il 2% l'anno impiegherà 50 anni a ricostituire il capitale con le cedole. Ma se rende il 8% l'anno impiega solo 12,5 anni. Ecco che nel secondo caso la duration è molto più corta.
Nell'ipotesi di rialzo dei tassi se ho delle duration brevissime io ignoro abbastanza il rialzo dei tassi, se ho un bond perpetuo al 2% sono dolori...
Ovviamente vale anche il contrario ed ecco che chi compra il BTP 'matusalemme' durante un periodo di rialzo dello spread può avere rendimenti in pochi mesi da azionario spinto.

RISCHIO CREDITO:

Il problema quando hai un fondo (o ETF) fatto da obbligazioni e titoli di stato, non è solo Maturity e Duration (senza parlare della valuta, che è abbastanza immaginabile e non tratto stavolta) ma incide molto il rischio credito. Se una parte del capitale non viene restituita per default (o esiste il timore che non lo faccia) ecco che il capitale può oscillare tanto anche su duration corte, semmai sono le maturity corte che 'rassicurano'.
Esempio banale: c'è un problema di solvibilità della Grecia.
Il 6% dei fondi ed ETF governativi europei è composto da titoli greci. A parte i tassi potrebbe azzerarsi il 6% del capitale. Però dipende... una cosa è se dentro questo fondo ci sono titoli a 10 anni (non riesco certo ad evitarmi l'eventuale default, quindi oscillerà il valore anche sulla base dei timori). Un'altra cosa se dentro ci sono titoli a 6 mesi... tempo che fanno il governo e decidono se pagare il debito nazionale i miei titoli greci potrebbero essere stati già pagati (salvo crisi di liquidità immediata e dirompente).
Poi il rischio credito incide molto sui titoli rischiosi, molto poco sui titoli super-sicuri (un governativo solo con titoli di stato degli emittenti più solidi, es. Germania non ha proprio problemi di rischio credito, anzi magari fa da rifugio).
Quindi io credo di essere 'furbo' e compro il titolo High Yield Short Duration scoprendo che è zeppo di perpetual bond (fine pena mai) al 18% (perché super-subordinati e rischiosissimi) - è solo un esempio, di solito gli high yield short duration sono costruiti con maturity contenute -. E' vero che il rialzo dei tassi incide poco... ma una crisi di liquidità, o una recessione o una crisi finanziaria potrebbe coinvolgere quasi tutto il capitale del fondo e potrei avere comunque oscillazioni paurose (e viceversa). Ma se la duration è corta per via delle maturity corte... è meglio.
Inutile dire che per abbattere il rischio credito uno strumento validissimo è la diversificazione: un fondo con dentro 30 obbligazioni, magari con medesimo mercato/settore/tipologia di emittente è molto diverso da un fondo globale con 1000 obbligazioni dentro. Altro discorso che va compreso è a che tipo di rischio credito mi espongo: l'obbligazione di una società prossima al fallimento è High Yield come l'obbligazione subordinata di Banca Intesa, però il tipo di rischio di credito è ben diverso.

Andiamo a capire quali sono le varie 'famiglie' di obbligazioni High Yield:


- Le obbligazioni con basso merito creditizio (sotto i rating BBB di solito, però c'è differenza tra il 'Junk Bond' praticamente in default ed un rating speculativo ma più alto)


- Le obbligazioni 'fallen angels': erano state emesse con maggiori rating, poi hanno fatto scendere il rating in corsa. Che differenza c'è? Teoricamente non molta, in pratica è un'azienda che potrebbe attraversare avversità momentanee... c'è molta differenza tra il bond di un'azienda simile e quello già emesso da dubbi creditori, piccole realtà, realtà illiquide etc...


- Le obbligazioni subordinate: ricordiamo che in Europa c'è il bail in. La banca ha una crisi di liquidità, non fallisce, ma il bond perde valore.


- Le obbligazioni perpetue: come dicevo c'è una differenza abissale tra un High Yield Short Duration composto da obbligazioni ibride/perpetue con dividendi altissimi e uno composto di obbligazioni magari 'fallen angels' che scadono entro l'anno ed hanno rating appena sotto BBB.


- Le obbligazioni convertibili (io ce le metto): altri strumenti ibridi che prevedono la possibilità di essere, a determinate condizioni, convertite o rimborsate in azioni. Inutile dire che è molto più rischioso.


Tutti questi elementi aiutano a capire perché le obbligazioni High Yield sono molto collegate ai cicli di ribasso e rialzo dell'azionario... ma sono al contempo anche molto redditizie!


Andiamo quindi ad analizzare alcuni titoli emblematici, per fare qualche esempio:


iShares Global High Yield Corporate Bond (IE00B74DQ490)
Questo titolo espone, dato l'investimento globale, al rischio valuta, in particolare il dollaro che è ovviamente la valuta più rappresentata. La diversificazione è eccellente (oltre 1700 titoli obbligazionari), che lo rende indicato per un investimento di lungo termine.
Come spesso accade dentro c'è tutto: valute non emergenti (principalmente dollaro), obbligazionari con dividendi medi (3-4%) dalla maturity di 2-3 anni, ma anche una marea di subordinate, principalmente LT2, di  Banche Europee (incluse Banca Intesa, UBI etc...). La maturity e la duration sono un eccellente compromesso. I titoli in pancia raramente raggiungono i 9-10 anni, gran parte sono a  medio-breve termine, tra i 4 e i 6 anni. Anche i dividendi non sono 'eccessivamente' alti (segno di rischio alto anche all'emissione!) ma il grosso si stabilizza tra il 4 e il 5% che corrisponde grossomodo ai dividendi distribuiti. E' quindi molto diversificato ed un High Yield secondo me 'sano'. Certamente rimane il rischio valuta.


iShares Euro High Yield Corporate Bond (IE00B66F4759)
Il classico Alto Rischio/Rendimento Europeo, con distribuzione di dividendo. Investe in 474 titoli obbligazionari europei. Fratello più piccolo del precedente dove si subisce di più, quindi, l'effetto concentrazione delle subordinate europee a rischio bail-in. Questo va però a compensare il rischio valuta.

PIMCO Short-Term High Yield Corporate Bond (IE00BF8HV600)
Rappresenta una scelta molto più di nicchia. Investe sempre in titoli obbligazionari alto rischio/rendimento globali, ma seleziona quelli a più bassa durata (da 0 a 5 anni residui, quindi via perpetual etc...) e vi applica l'hedging per filtrare un pò di rischio valuta. Il 'problema' è che mantiene dividendi mediamente alti (5-6%) per titoli così a breve. Che effetto avremo? Molto più imprevedibile. Qui non sono i tassi che spaventano, ma fluttuerà molto seguendo il rischio credito, anche se non troppo per via della maturity breve. Fluttuerà per la valuta, ma non troppo per via dell'hedging. Del resto in caso di svalutazione dell'euro ce lo troveremo contro questo hedging... e quindi, è prudente? Diciamo che ha una sorta di 'stabilità strutturata': bilancia vari fattori piuttosto imprevedibili, il che dovrebbe, tutto sommato, non esporre a disastri. Questo non significa che nella ricerca del rendimento e nella sostituzione con asset obbligazionari tradizionalmente più prudenti (operazione che ha perfettamente senso, secondo me, per difenderci dai tassi) questo titolo non vada 'conosciuto' e contemplato come qualcosa di 'altro' rispetto alla semplice 'prudenza'.

In ultimo rifletto sul fatto che si trovano sul mercato dei fondi, magari 'total return' 'absolute return' etc... a base obbligazionaria (o tutti obbligazionari) che dichiarano duration prossime allo zero o addirittura negative (cioè che ''dovrebbero'' addirittura crescere quando aumentano i tassi!).
Queste perversioni sono spesso frutto di ingegneria finanziaria, uso di derivati a copertura, contratti swap su tassi e quant'altro. Inutile dire come un prodotto tendenzialmente 'redditizio' con duration 'esotiche' (0,5-negative etc...) non riduce il rischio, mira a slegarsi dai tassi, ma è strutturato (spesso anche pieno di commissioni) e contiene molto rischio potenziale e soprattutto imprevedibile, se tutto non va come l'ingegnere ha progettato... scrack!


P.C. 07/11/2019

martedì 29 ottobre 2019

DIOGENE: un 'lazy portfolio' semplice ed economico

Cosa è un 'lazy portfolio'?
Si tratta di una strategia d'investimento basata sulla semplicità di creazione e di gestione. Il cosiddetto portafoglio 'pigro' è solitamente costruito con un basso numero di strumenti finanziari che richiedono ribilanciamenti molto rari, abbattendo significativamente i costi di transazione (in realtà molti dei portafogli da me simulati hanno carattere di pigrizia perché non sono da ribilanciarsi troppo spesso, tuttavia sono più strutturati di molti portafogli pigri classici).

L'efficacia di queste strategie si basa su alcune premesse:
1- Selezionare con attenzione gli strumenti che si utilizzano (ovviamente se ne mettono in portafoglio pochi quindi scegliere lo strumento sbagliato, o gestito male, compromette completamente il risultato, il 'rischio strumento' è elevato)
2- Applicare comunque una diversificazione, attraverso un'asset allocation che non concentri il rischio, ma sfrutti le potenzialità date dal mercato

I punti 1 e 2 fino ad una ventina d'anni fa erano difficili da realizzare.
Ho conosciuto persone che hanno portato avanti per decenni questo approccio che oggi definiremmo di 'portafoglio pigro' (aggiungere qualcosa ogni tanto all'investimento 'seguendo' pochi strumenti finanziari) utilizzando tipicamente singoli titoli azionari o obbligazionari. Ad esempio i BTP o le aziende di utilities (Acea, Enel etc...) che gestivano un capitale investito in infrastrutture e solitamente distribuivano dividendi interessanti erano spesso il 'target' di questa strategia (le azioni stanno lì, per anni, poi se guadagnano bene, altrimenti ci si basa sul dividendo e si aspetta un auspicato recupero). L'inefficienza di questo approccio allora era dovuto ovviamente ad un'esagerata concentrazione del rischio (rischio che però è anche rendimento, come mi ha dimostrato qualcuno che ha applicato per decenni questo approccio su azioni come Fiat che hanno avuto performance eccellenti, o su BTP dalla maturity molto lunga che in questo momento attraversano un momento di forte rivalutazione e di basso spread).

Fare la stessa cosa con dei fondi invece espone a costi ed a rischi legati alla gestione del fondo che su un lungo orizzonte temporale porta ugualmente delle enormi inefficienze.

Gli ETF sono strumenti che stanno prendendo sempre più piede e che da molti sono ritenuti ideali per la realizzazione efficace di un portafoglio 'Lazy'. Tenere il costo di gestione dello strumento sotto lo 0,2% l'anno (che corrisponde ad intaccare il capitale iniziale di un 2% ogni 10 anni... e spendere in costi di wealth management quanto in imposta di bollo) ed operare ad esempio un solo ribilanciamento annuo, avvalendosi unicamente di 2 strumenti consente di realizzare sia il punto 1 (strumenti efficienti) che il punto 2 (strumenti diversificati) non rinunciando ad un premio che è dato dal rischio di mercato.

Le controindicazioni ovviamente esistono, oltre alla mia personale avversione alla semplificazione ed alla riduzione degli strumenti finanziari che da consulente e soprattutto da appassionato di strumenti finanziari mi risulta innaturale. La cosa è tuttavia comprensibile, è normale che chi ha studiato da chef non apprezzi il fast food... ma se poi il piatto del fast food risultasse più genuino, nutriente e gustoso della portata dello chef? Io ritengo che in realtà il piatto del fast food in questo caso risulterà solo più gustoso e farà più felici i nostri bambini della ricetta dello chef, nascondendo qualche potenziale controindicazione 'alimentare'... ma staremo a vedere.

Ecco che quindi non può mancare tra le mie simulazioni un 'lazy portfolio' in modo da poter confrontare questa strategia d'investimento con tutte le altre, ma anche capire a cosa si va incontro.

I rischi del 'lazy portfolio' secondo me sono nell'eccessiva semplificazione: gestire un investimento non è la stessa cosa che digitare un ISIN sul Home Banking o fare un grafico incrociando due ETF su Quantalys. La strategia 'lazy portfolio' invoglia molti al 'fai da te' ed alla semplicizzazione. Che è una cosa ottima, formativa ed innocua su piccoli importi, ma può dare poi gravi problemi di insonnia se in cerca di semplicità ci si butta ad investire senza esperienza e consapevolezza importi rilevanti.

Vado quindi a creare il mio 'lazy portfolio', e ovviamente ne scelgo una versione estrema: costi minimi, 2 soli ETF, 1 solo ribilanciamento annuo. Questo per non confonderlo con altri portafogli, come Damocle, che potrebbero a loro volta essere inquadrati come portafogli Lazy (pochi strumenti, semplici ribilanciamenti), ma che non raggiungono l'estrema configurazione a 2 ETF. Il seguire l'andamento futuro di questo portafoglio potrà essere interessante ed istruttivo per capire quali problematiche e questioni si porranno di fronte al gestore di un simile investimento.

Andiamo a conoscere il nostro Diogene:


Prima di andare ad infilare Diogene nella sua botte, andiamo ad analizzare la sua effettiva composizione, come dicevamo gli strumenti vanno selezionati con attenzione quando ci si avvale di solo 2 cavalli per far correre il nostro portafoglio.
Il titolo UBS sul MSCI World è l'unico disponibile su ETFPlus oggi che riproduce in maniera fisica completa i 1651 titoli del popolare indice, è quindi molto ben diversificato. Il iShare Core Euro Gov. invece investe in titoli di stato europei e ne replica fisicamente oltre 364 distribuiti sui diversi paesi dell'unione. Abbiamo quindi riassunto oltre 2000 strumenti finanziari in due ISIN.
Perché ho abbinato solo un governativo Europa al MSCI World?
Dato che il MSCI World è molto sbilanciato sul rischio valuta, per ridurre sotto il 45% il rischio valuta voglio investire in un obbligazionario in euro, non con hedging o che includa GBP o altre valute pan-europee. Potevo scegliere un ETF che aggregasse più titoli obbligazionari (es. corporate+titoli di stato), ma dato che parto con un 50% di portafoglio azionario ho giudicato che il governativo puro è tendenzialmente più decorrelato dall'azionario dei titoli con maggiore dividend yield (quali le obbligazioni societarie, soprattutto se con rating pari o inferiore a BBB).
L'asset allocation finale del portafoglio non è banale come la sua divisione in 2 strumenti suggerirebbe:
31,5% Azionario USA 9% Azionario Europa 4,1% Azionario Giappone 4% Azionario del Pacifico ex-Giappone ma che include Canada, 1,3% altro azionario, 50% governativo Europa (in primis Francia, poi Italia, Germania, Spagna, Belgio, Paesi Bassi, Austria, Portogallo, Irlanda, Finlandia).
L'asset allocation esclude ovviamente molte cose interessanti: tutto il mondo emergente e tutto l'obbligazionario tradizionalmente considerato più speculativo, ma questo non impedisce di ritenere efficiente questo paniere secondo le teorie di Markowitz.

Metodologia di gestione: pigra, molto pigra. I due ipotetici strumenti sono correlati ad un conto corrente (magari senza costi) su cui si accumulano i dividendi e si addebita l'imposta di bollo. In corrispondenza dell'anniversario del portafoglio accumulerò i dividendi con sottoscrizioni successive del iShares Core Euro Government Bond.
Perché questa scelta di titoli a distribuzione che accumulano solo sul governativo?
Il motivo è che un portafoglio "Lazy" non è privo di strategia. Non voglio, come molti 'consigliano' affibbiare un orizzonte temporale di 10 anni o più a questo portafoglio. Non solo per motivi anagrafici, ma anche perché la scelta di un orizzonte temporale lunghissimo (io considero lungo l'orizzonte temporale dai 6 anni in su) su pochi strumenti è un modo di vincere facile da consulente che vuole una conferma alle sue tesi per convincere l'investitore con un grafico del prodotto su lungo termine. Mi ricorda quelle società di gestione del risparmio che alle loro convention fanno vedere la performance dei loro titoli a partire dal 1987 (anno di forte ribasso delle quotazioni ovviamente) e poi si gloriano di 'quanto sono cresciuti'.
Ok, io assegno un orizzonte temporale a 6 anni. Per perseguirlo e dare una limatina al rischio vado ad accumulare sul governativo, questo mi permette di spostare l'asset allocation da un bilanciato perfetto (50% azionario e 50% governativo) leggermente verso l'asset che tra i due si è dimostrato storicamente più stabile, ma anche mediare in un periodo di rendimenti negativi sull'euro, dei prezzi che potrebbero affrontare una certa volatilità quanto a NAV del nostro iShares Core Euro Government Bond.

E i costi? Il costo di Diogene è da record, ha un TER di 0,195% l'anno. Oltre a 3-5 euro l'anno per il singolo acquisto di quote del ETF governativo ed all'imposta di bollo dello Stato. Grossomodo se il capitale fosse di 100mila euro in 6 anni avremmo un'incidenza di costi per 1200 euro. Può sembrare tanto, detto così, ma se il 99% dei consulenti finanziari italiani presentasse ai propri risparmiatori i costi complessivi previsti per i prossimi 6 anni di orizzonte temporale dell'investimento, assicuro che sarebbe un importo molto, ma molto, più significativo.

E adesso infiliamoci pigramente nella botte di Diogene per 12 mesi.


P.C. 29/10/2019

domenica 27 ottobre 2019

Amore & Psiche: due portafogli Market Neutral distribuzione/accumulo (Parte II)

Ho presentato con il portafoglio ''Amore'' un ardito tentativo di costruire due portafogli complementari che cerchino di decorrelarsi dai mercati (l'obiettivo è una sorta di market neutrale) tramite la tecnica distribuzione/accumulo.
Dopo aver realizzato il portafoglio obbligazionario a distribuzione 90/10 (Amore) devo ora progettare il corrispettivo azionario che accumula nell'obbligazionario 10/90.
E' ovvio che, dato che le simulazioni su questo blog hanno delle finalità di esercizio e sperimentazione, che io non sia molto interessato a ripercorrere le strategie azionarie di distribuzione già viste in Deucalione/Annibale (con il corrispettivo Sx2) e altre tecniche di distribuzione già viste.
Ho voluto quindi cercare un'asset allocation alternativa.
Come fanno gli ETF, passivi, a non legarsi troppo ai principali mercati azionari? Beh, scelgono bilanciamenti diversi dell'investimento. Vi sono infinite strategie. Io ho voluto riprodurre il mondo in base al suo potere di acquisto.

Mi spiego: la situazione attuale dei mercati è piuttosto incasinata. Più volte mi sono fermato a riflettere su questo blog sul discorso dei tassi negativi, sull'eccessiva correlazione tra asset diversi, sul precedente storico assoluto di un'Europa a tassi sostanzialmente negativi. Già progettando Amore l'ho fatto nella consapevolezza che probabilmente ci romperemo le ossa su alcuni bond (alcuni li ho presi ampiamente sopra il prezzo di rimborso a scadenza e quindi diciamo che si 'convertono' in cedola). Anche lì ho cercato una strategia alternativa al balzare giù con il NAV di un ETF obbligazionario facendomi strada a suon di diversificazione su valute, una via volatile e rischiosa, ma il potenziale rendimento dove lo troviamo? Nel rischio.
Market neutral vuol dire cercare di decorrelarsi dal mercato, non vincere sempre (però potenzialmente vincere laddove il mercato perdesse... forse).
Allora applichiamo gli stessi principi alla controparte azionaria. Non valuto sulla base degli indici di mercato classici, ma vado a cercare di stabilire se una moneta o un'economia è apprezzata o deprezzata rispetto ad un'altra. Può sembrare banale, ma con un tasso d'inflazione negli USA che differisce da quello europeo, con tassi negativi in Europa ed in discesa negli Stati Uniti, con la banca cinese che se necessario svaluta lo yuan (2015) e soprattutto con i dazi e le guerre commerciali in tutto il mondo, non è banale.
Ho deciso quindi di utilizzare come parametro per la diversificazione geografica, più ampia possibile, non le dimensioni di un'economia, ma il PIL a parità di potere d'acquisto. Questo per una serie di ragioni: in una realtà di barriere commerciali il potere d'acquisto può rappresentare le prospettive future di un'economia di mantenere valore negli asset azionari anche sfruttando ampi mercati interni; poi c'è il discorso del deprezzamento o apprezzamento potenziale di economie e valute etc...
In questa classifica la parte del leone la fanno i grandi mercati contrapposti di USA e Cina, seguiti poi dall'India (purtroppo mal rappresentata a livello di ETF), dalla Russia, dalla Germania, dal Giappone, e via Brasile, UK, Francia, Italia etc... in generale è una distribuzione che sovradimensiona gli asset emergenti, ma alla fine diversifica abbastanza bene geograficamente, escludendo però totalmente l'Africa (che negli indici di PIL e potere d'acquisto non spicca, diciamo).
Il 10% del portafoglio non azionario (9% in realtà) lo concentro su un conto deposito (liquidità), vincolato 1 anno di Illimity Bank. Dato che è un istituto bancario che lavora NPL non lo considero proprio come liquidità di conto, ma l'ho battezzato come "conto deposito high yield".
Il risultato finale è:
Ora, il problema è che il mercato degli ETF non è molto completo su tutti i mercati. Su alcune economie, grandi ed importanti, che riguardano miliardi di persone, abbiamo pochi strumenti, ed oltretutto inefficienti (penso alla Russia e all'India in particolare). L'inefficienza, la scarsa liquidità di alcuni ETF piccoli (consideriamo che anche quello su Dax l'ho dovuto prendere scambiato in Germania, perché in Italia non ne ho trovati soddisfacenti a distribuzione), mi auguro sia compensata dalla diversificazione complessiva.
Vorrà dire che quando uno di questi strumenti si rivelerà inefficiente e verrà delistato, sarà un buon esercizio allenarsi a gestire tale 'criticità' e sostituirlo adeguatamente senza distruggere valore. L'alternativa era, altrimenti, concentrarci sempre sul 'solito' MSCI World.
Anche per Psiche prevedo una revisione trimestrale, con accumulo, stavolta, in asset obbligazionari e cercando di ridurre il rischio valuta (che su questo portafoglio è addirittura dell'80%!) e preferendo quindi asset in euro.
La rotazione degli asset del portafoglio obiettivo obbligazionario (parliamo sempre di 80 trimestri) è:
1. Governativo Europa
2. Euro High Yield
3. Corporate in Valuta
4. Governativo Europa
5. Governativo Globale Euro Hedged
6. Governativo Europa
7. Governativo Internazionale (valuta)
8. Corporate Globale Euro Hedged
9. Governativo Globale Euro Hedged
10. Euro High Yield
11. Governativo Europa
12. Corporate in Valuta
13. Corporate Europeo
14.Governativo Europa
15. Governativo Globale euro hedged
16. Corporate Globale Euro Hedged
17. Governativo internazionale (valuta)
18. Governativo Europa
19. Corporate Europeo
20. Governativo internazionale (valuta)

Orizzonte temporale dell'investimento: 40 trimestri (termine a fine ottobre 2029).
Alla scadenza del conto deposito il gain farà parte del nostro rendimento, mentre il capitale cercheremo di reinvestirlo in appropriati asset non azionari.
P.C. 27.10.2019

venerdì 25 ottobre 2019

Fondi a Bassa Volatilità (Low Volatility) e Minima Volatilità (Minimum Volatility): non sono la stessa cosa

In questa fase il mercato azionario, in Europa in particolare, ma in generale in tutto il mondo, rappresenta un'alternativa se non obbligata fortemente indirizzata rispetto al mercato dei titoli di debito che hanno raggiunto in area euro rendimenti zero o negativi quasi generalizzati, e a livello mondiale picchi di minimo sui rendimenti.
Non è giusto considerare i fondi a 'bassa volatilità' come un'alternativa facile rispetto all'investimento obbligazionario dato che i due tipi di asset sono completamente decorrelati e la natura dell'investimento è profondamente differente.

Voglio però fare un'importante distinzione tra gli indici azionari (e i fondi o ETF che li replicano passivamente o li utilizzano come benchmark) Low Volatility e Minimum Volatility.

Si tratta essenzialmente di due metodi, apparentemente quasi identici, ma in realtà profondamente differenti, per cercare di ottenere la medesima selezione: creare un sotto-indice di un indice di mercato (pensiamo al S&P500 dell'azionario americano) che raggruppa solo le società il cui valore oscilla di meno, sia in crescita che in discesa e rappresenta quindi un investimento più 'stabile' rispetto ad altre aziende dello stesso mercato.
In altre parole, dopo anni ed anni di mercato 'Toro' che rischiano di meno svalutazioni in caso di mercato avverso, panico, crisi economica e cigni neri.

I titoli LOW VOLATILITY:

Si tratta di portafogli costruiti dando una valutazione ai titoli basati sulla misura della volatilità passata, ovvero della deviazione standard calcolata con una semplice formuletta:

{\displaystyle \sigma _{X}={\sqrt {\frac {\sum _{i=1}^{N}(x_{i}-{\bar {x}})^{2}}{N}}},}

Dati N elementi, si fa, dal primo all'ennesimo, lo scarto rispetto alla media (x segnata) di ogni elemento, al quadrato e diviso per il numero di elementi, la cui radice quadrata è la Deviazione Standard.
E' molto semplice: se ho tutti i valori di chiusura di borsa dell'ultimo anno di un'azione, faccio la media del valore di borsa, rapporto ogni chiusura rispetto alla media e calcolo la deviazione standard per ogni azione dell'indice. Le 100 (di solito) con deviazione standard più bassa entrano nel mio indice 'Low Volatility'.
E' stato misurato che alcuni settori dell'economia diventano 'favoriti' nell'accedere a questo indice, ad esempio nel S&P500 L.V. si trovano le Utilities (società di grandi servizi pubblici, es. elettriche), le Real Estate (immobiliari), le Finanziarie e le Consumer Staples (beni di largo consumo come bevande, alimentari, prodotti per la casa) ai primi posti, per oltre il 80% dell'investimento.
Gli indici a Low Volatility, possiamo dire, hanno una costruzione semplice ed efficace e si basano su dati storici.

I titoli MINIMUM VOLATILITY:

La questione qui è molto più complessa. Qui dovremmo parlare più che altro di 'Minima Varianza' piuttosto che di Minima Volatilità. Innanzitutto parliamo di Varianza. In statistica la Varianza è la misura di quanto un elemento si discosta da un valore atteso, e si calcola su un'intera distribuzione lineare di valori. Il rendimento totale di un indice è dato dall'apprezzamento più i dividendi diviso per il prezzo originale. Ok, ma i singoli titoli dell'indice che varianza hanno rispetto a questo rendimento complessivo? Faccio un esempio, se un gruppo di 10 operai ha prodotto 100 prodotti, la produttività del singolo operaio come si discosta dalla media perseguita? Se tutti hanno prodotto 10 la varianza è nulla, se c'è chi ha fatto 1 e chi ha fatto 99 la varianza è altissima.
Nei titoli a Minimum Volatility però la varianza (spesso calcolata come quadrato della deviazione standard di ogni singola performance rispetto al valore atteso) viene utilizzata costruendo delle matrici di covarianza. Cosa è la covarianza? E' il modo in cui la varianza di due insieme risulta correlata in determinate condizioni, quanto due variabili in una certa funzione (quindi in un certo contesto di mercato) variano insieme. Due titoli azionari possono essere covarianti se entrambi influenzati in egual modo dall'effetto dei tassi d'interesse, per dire, o dal crollo del settore. Se abbini più liste di titoli (una per ogni funzione di covarianza, es. una covarianza sulla base dei tassi d'interesse, l'altra nel caso di recessione etc...), si ottiene una matrice di righe e colonne. Ci saranno settori/rischi ad elevata covarianza (esempio banale: fallisce una banca e scendono tutti i bancari perché non si prestano più soldi a vicenda e si attua un credit crunch) e settori/rischi a bassa covarianza (per dire i tassi d'interesse influenzeranno molto poco i beni di extralusso).
Una matrice di covarianza serve per contenere la covarianza complessiva del sistema, il mix di liste di titoli per tipo di rischio che la ottimizza diventa un paniere a 'minimum variance', questo paniere dovrebbe aver selezionato i titoli in modo tale che siano meno correlati tra loro e distribuiti più omogeneamente rispetto alla serie ed all'andamento del mercato, La 'storia' (volatilità) del singolo titolo c'entra quindi pochissimo, qui si fa un modello per 'ottimizzare' il rapporto tra i vari rischi.
Si tratta di strumenti molto meno empirici ed estremamente più strutturati per creare un indice.
Il risultato è che la costruzione dell'indice è molto più complessa e l'indice possiede quindi minore protezione dai rovesci di mercato della sua controparte a Low Volatility. Soprattutto il singolo titolo del paniere non è detto che sia a bassa oscillazione di prezzo, magari è estremamente volatile, ma è entrato nel paniere per via della stima della sua scarsa correlazione e covarianza con gli altri titoli. Per dire gli indici High Tech, ad altissima volatilità, potrebbero essere ben decorrelati e collocarsi bene nel paniere di una matrice a covarianza ottimizzata. I titoli informatici, ad esempio, possono essere ben poco influenzati da problemi di mercato come i dazi.
Il risultato finale è anche che la natura degli investimenti è spesso molto differente: riscontriamo che nel S&P500 il Minimum Volatility vede a primo posto la presenza di titoli High Tech ed Informatici, seguiti da 'Consumer Discretionary' ((beni non essenziali quali quelli di lusso), poi i beni di largo consumo (che quindi si piazzano bene sia come bassa volatilità che a bassa covarianza dentro l'indice, e possiamo considerarli statisticamente davvero 'difensivi'!) ed in misura molto minore sanitari e farmaceutici.
A mio parere il Low Volatility è un sistema semplice ed efficace da applicare a fondi ed ETF. Il Minimum Volatility, seppur molto più fine ed evoluto (del resto i rendimenti passati non sono garanzia di evoluzioni future) si basano sulla corretta costruzione dei giusti modelli di risk management. L'effetto finale è che spesso i modelli delle matrici di covarianza non sono perfetti, e vengono spesso rivisti con una certa frequenza, ed il semplice si abbina meglio agli investimenti passivi (che spesso hanno anche bassa disponibilità di capitale) mentre il minimum variance si applica bene a modelli multi-fattoriali di fondi blasonati, compagnie assicurative e roba sofisticata insomma.

Andiamo, per l'indice S&P500 a verificare le conseguenze in 18 mesi turbolenti (con una fase di picco negativo e poi una forte crescita), di 3 ETF: il iShares Core S&P500 usd Acc (IE00B5BMR087), il suo equivalente Minimum Volatility (IE00b6SPMN59) ed il SPDR S&P500 Low Volatility (IE00B802KR88):


Come vediamo entrambe le versioni che selezionano titoli a minore volatilità hanno ottenuto una performance migliore, semplicemente perché nelle fasi di mercato avverso hanno reso più progressivo il corso. C'è una grande e visibile differenza tra il titolo SPDR Low Volatility (in azzurro) che ha resistito molto bene agli storni anche minori del mercato e dell'indice, ed il Minimum Volatility (in rosso) che è molto più parallelo all'indice, poiché probabilmente possiede anche strumenti ad alto rischio dell'indice generale, ma selezionati per una minore varianza rispetto al risultato.
Si tenga conto che tale performance è stata ottenuta nonostante il fatto che il titolo SPDR abbia un costo quasi doppio al Minium Volatility (0,35 di TER contro 0,20) e pari a 5 volte il minimo costo affrontato replicando in maniera del tutto passiva il S&P500 (che costa 0,07% l'anno).

P.C. 25.10.2019

venerdì 18 ottobre 2019

Amore & Psiche: due portafogli Market Neutral distribuzione/accumulo (Parte I)

Affronto oggi una nuova sfida: il tentativo di mantenere una forma di neutralità al mercato. Ho affrontato i temi dell'investimento difensivo, prudente, anticiclico... tuttavia in una fase di correlazione molto forte come 2018 e 2019 con asset usualmente decorrelati che si muovo insieme (in discesa nel 2018 ed in salita nel 2019), andiamo ad affrontare proprio la sfida della neutralità.
Una strategia neutrale viene intrapresa da un investitore che cerca di trarre profitto dall'aumento o dalla diminuzione dei prezzi sui mercati, ma provando a non seguire in maniera simmetrica il rischio mercato. Questo viene fatto tramite opzioni e l'utilizzo di posizioni lunghe e corte su specifici titoli.
Personalmente contesto l'uso di queste strategie long/short spesso applicate agli asset manager. Sono strategie relativamente complesse, che mettono in moto un sistema di consulenze, costi, acquisto di derivati da società di capitali etc... e di solito portano scarsissimi risultati rispetto al legame con il mercato.
In un portafoglio un risparmiatore in una fase come questa può cercare una relativa neutralità tramite vari metodi più semplici. Cercare l'income, investire in titoli ad elevata redditività (es. obbligazioni ad alto rischio/rendimento) ma riducendo la duration è un metodo per cercare di decorrelarsi dalle politiche dei tassi. Di solito però in una tale situazione di correlazione totale ci decorreliamo da un aspetto (l'aumento dei tassi), ma rimaniamo correlati ad un altro (esempio banale: risalgono i tassi, si svaluta l'azionario, il sistema percepisce un maggiore rischio di credito per minori utili e rischi recessivi, scende comunque il comparto high yield).
Altri meccanismi sono più classici: cercare di prendere gain e renderlo liquido (distribuzione) per affrontare le impervie strade degli alti e bassi di mercato con una rendita in tasca (Deucalione docet), oppure entrare nel mercato a rate, con strumenti ad accumulo mediando il prezzo sui ribassi (Damocle), ricorrere a strumenti a capitale garantito/protetto per salvaguardare il capitale e trasferire il rischio mercato ad un rischio di credito (es. Pericle).
Con i due portafogli odierni esploriamo altre strade, il tempo ci darà ragione dell'efficacia o meno di questi metodi.
Amore e Psiche sono due portafogli complementari che uniscono delle strategie market neutral basate su asset allocation antitetiche ad una strategia time-neutral ad accumulo/distribuzione.
Ovvero?
Abbiamo un portafoglio Alpha, di origine, a distribuzione. Tutta la distribuzione di questo portafoglio viene accumulata tramite PAC in asset che andranno a comporre nel tempo, come tessere di un mosaico un portafoglio Beta.
I due portafogli sono antitetici: esempio in Amore abbiamo un 90/10 (*circa) obbligazionario/azionario a distribuzione di origine ed un 100% azionario di arrivo ad accumulo. L'asset allocation, nell'orizzonte temporale, si sposta con una tecnica ad evoluzione verso l'azionario.
In Psiche abbiamo il processo inverso (azionario all'inizio che sposta verso obbligazionario).
Ma, nella composizione dei portafogli, come vedremo, combineremo delle strategie che a loro volta cercano una relativa decorrelazione dall'azionario/obbligazionario classico.
In questa prima fase facciamo partire il primo portafoglio, Amore:


Andiamo a studiare la composizione di partenza.
Amore possiede un'asset allocation 53% in bond sovranazionali (diciamo governativo in valuta), 10% obbligazionario high yield, 11% obbligazionario corporate, 8% obbligazionario di paesi emergenti (corporate e governativo), 3% in bond aggregati internazionali, 10% di azionario internazionale e 5% alternativo (derivati).

La strategia è esporsi ad una strategia su valute, cercando redditività e ipotizzando una fase di relativa svalutazione dell'euro e di relativa compensazione tra valute estere, in cerca di stacco cedolare. Abbiamo un'esposizione valutaria al 77% ed un hedging o investimento centrato sull'euro al 23%.
A questi aggiungiamo, come fonte alternativa di flusso cedolare (e in cerca di un'eventuale miglioramento fiscale), un 5% diversificato su certificati dalla strategia diversa ed a cedolina mensile. Non mi soffermo a spiegare nel dettaglio tutte le strategie dei certificati, anche se interessanti. In sintesi il Inverse Express Certificate offre un'esposizione relativamente inversa ai campioni del Nasdaq: Amazon, Alphabet e Facebook. Il certificato Leonteq Ottobre 2024 utilizza come paniere azionario le europee Lufthansa, Enel, Nokia, Schlumberger e TUI (petrolio, trasporti aerei, utilities, tecnologia). Il settembre 2024 va su farmaceutica/chimica. Il agosto 2020 settore automobilistico. Maggio 2020 industria aurifera. Il luglio 2020 correla materie prime e indice automobili. L'obiettivo è cercare in questa miniera di piccole cedole una relativa decorrelazione.
Il portafoglio obiettivo del nostro continuo accumulo invece è: 40% azionario europa, 20% USA, 20% emergenti, 10% tematico/settoriale, 5% Giappone e 5% Pacifico/Asia sviluppata.
Per essere sistematici nel PAC ogni periodo trimestrale di accumulo cedole investirà i proventi nei settori seguendo una rigida rotazione delle asset class.

Rotazione dell’investimento progressivo:
1. Azionario Europa
2. Pacifico
3. Azionario USA
4. Azionario Europa
5. Azionario Emergenti
6. Azionario Europa
7. Azionario USA
8. Tematico
9. Azionario Europa
10. Azionario Emergenti
11. Azionario Europa
12. Azionario USA
13. Giappone
14.Azionario Europa
15. Azionario Emergenti
16. Azionario Europa
17. Tematico
18. Azionario Europa
19. Azionario USA
20. Azionario Emergenti

Orizzonte temporale dell'investimento: 40 trimestri (termine a fine ottobre 2029).
Le scadenze verranno rinnovate con strumenti obbligazionari adatti (es. anche il governativo euro, se avrà recuperato un minimo di redditività!), anche in un'ottica di contenimento del rischio valuta pian piano che ci si avvicinerà al termine dell'orizzonte di portafoglio.

P.C. 18/10/2019