Visto che utilizzo in gran quantità ETF in molte mie analisi e simulazioni, approfitto della recente recensione degli ETF quotati in Italia della casa JPMorgan, la più grande banca USA ed una delle holding finanziarie più grandi al mondo, per mostrare una strategia a gestione attiva (o meglio semi-attiva) che io chiamo Coffer&Bottle: lo scrigno e la bottiglia.
MORGANA nasce come un portafoglio di ETF di JPMorgan a gestione semi-attiva flessibile su strategia C&B.
Di cosa si tratta?
In particolari situazioni di mercato, come potenzialmente l'attuale, è verosimile che il consulente si trovi con portafogli di clienti ampiamente in gain dopo un "bull market", ma al contempo con fondamentali potenzialmente instabili (diciamocelo chiaro: il successo dell'azionario di questi anni poggia più che su PIL mondiale in crescita vertiginosa su tassi d'interesse in ribasso e incremento del debito globale! Stiamo andando a fare la spesa con la carta revolving!).
Una strategia è consolidare (ma in cosa? per quanto? perdendo quali performance?), un'altra è l'approccio diversificato nel tempo (value averaging, PAC), un'altra ancora l'utilizzo di posizioni corte a copertura o contro il mercato (e buona fortuna), un'altra il bilanciamento tra asset che decorrelano (ma decorreleranno anche domani?), un'altra ancora la veggenza (beato chi ce l'ha).
Io sperimento anche Coffer&Bottle, che è una sintesi di vari approcci che ho appena citato sintetizzati e sistematizzati in una strategia ben chiara.
Da un lato ho una bottiglia (The Bottle) che voglio riempire nel tempo (value averaging) di un asset tradizionalmente conservativo e difensivo, ad esempio il debito sovrano privo di rischio valuta e con buon merito creditizio ad accumulo dei proventi, dall'altra ho uno scrigno (The Coffer) in cui ho consolidato il gain di una precedente gestione su un asset non conservativo (quindi può oscillare tanto ed è rischioso) ma difensivo (scherma storicamente dal panico sui mercati) che può difendermi nell'orizzonte temporale d'investimento (il periodo di investimento nel portafoglio MORGANA) da rischi specifici che potrebbero gravare sull'asset che voglio "versare" nella bottiglia.
E qui avremmo un "semplice" value averaging: investo per dire in bond breve termine (meno soggetti a rischio tassi) e nel tempo, opportunisticamente, li investo in governativo MLT (medio-lungo termine). La strategia Coffer&Bottle è però più articolata (di quanto ad esempio faccio con un portafoglio come DEDALO) perché nel mezzo, tra lo scrigno e la bottiglia, c'è la nostra asset allocation, il nostro portafoglio COMUNQUE investito sul mercato. Condivido un disegnino esemplificativo che feci tempo fa in altro contesto (mi si perdoni la rozzezza del disegno):
Questo il funzionamento di MORGANA:
Orizzonte Temporale: 6 anni di bilanciamento, poi riempimento della bottiglia e 2 anni di bilanciamento (8 anni totale).
Revisione: ogni 8 mesi
Strategia:
Il 50% del portafoglio è inizialmente consolidato in uno "scrigno" composto principalmente di debito a breve-brevissimo termine in dollari (a differenza del disegnino utilizzo il betabuilder di JPMorgan sul tesoro USA 1-3 anni e l'ultra-short income in dollari, ottenendo per 50% del capitale uno scrigno con duration 1,35 e TER 0,075).
La motivazione è che nello scenario di rialzo tassi USA (da cui voglio difendere il mio 'consolidato' nello scrigno, non dico non metterlo affatto a rischio, anzi la volatilità valutaria è significativa) e/o instabilità sui mercati un Treasury Short Term potrebbe crescere rispetto all'Asset Allocation.
Il governativo euro invece è fortemente esposto al rischio tassi, e dovrei entrarvi poco a poco che lo scenario scatena i suoi effetti.
Ogni 8 mesi andrò a ribilanciare la quantità investita nell'Asset Allocation con il Treasury Short Term. Se il Treasury Short term è superiore al 50% (con un 1% circa di tolleranza) andrò a disinvestirlo per bilanciare l'Asset Allocation (quindi disinvesto USD Short Term e investo negli Asset del Portafoglio), se l'Asset Allocation (con medesima tolleranza) è superiore al USD Short Term andrò a disinvestire il surplus "versandolo" nella bottiglia del Euro Governativo.
In uno scenario di impatto negativo sul portafoglio di un rialzo dei tassi finirò per svuotare "The Coffer" e, successivamente alla fine dell'impatto negativo (quando ci sarà ripresa) riempire "The Bottle". In uno scenario di negativo per il dollaro/breve termine e positivo per l'investimento in A.A. invece andrò naturalmente a consolidare diversificando in un altro asset privo di rischio valuta (The Bottle).
Al compimento del 6° anno (9 revisioni/ribilanciamenti di 8 mesi) mi troverò a versare quanto rimane del mio "scrigno" nella bottiglia. A quel punto la strategia diventerà un ribilanciamento a pesi costanti tra la somma IN QUEL MOMENTO presente nella bottiglia e l'Asset Allocation, per altri 2 anni fino a fine portafoglio.
A ottobre 2029 verificheremo, rispetto ad una strategia 'meno flessibile' il successo o meno della nostra Morgana con approccio "C&B".
L'ASSET ALLOCATION:
Per il 50% del portafoglio di MORGANA ho costruito un'asset allocation utilizzando in gran parte gli ETF "attivi" di JPMorgan, parliamo di un'asset allocation aggressiva con 70% di azionario (principalmente dei paesi sviluppati) e 30% di debito emergente, che è alternativo a quanto contenuto in "The Coffer" ed in "The Bottle" (ovvero titoli di Stato) senza espormi ai bond societari che hanno una maggiore correlazione (soprattutto in questo momento storico di tassi bassi) con l'andamento del capitale di rischio azionario.
Il risultato è il seguente:
La domanda è: che senso ha, a chi è adeguato, un portafoglio come Morgana, che esula dalle classificazioni tipiche di rischio e bilanciamento lasciando spazio non tanto alla gestione attiva, ma sopratutto all'approccio flessibile?
Notiamo infatti che Morgana partirebbe come un 35/65, ma con un 80% di rischio valuta iniziale (che poi diminuirà) che falsa qualsiasi bilanciamento dell'A.A.
Tendenzialmente una simile strategia NON è adeguata, a mio avviso, al "core" o al totale di un patrimonio, bensì solo a quel 20% che reputo non destabilizzante gestire in maniera flessibile (fai da te, fondi flessibili, strumenti alternativi vari, strategie flessibili appunto). In una fase come l'attuale può sostituirsi ad un deleterio approccio da 'anticipatore dei mercati' (buona fortuna a chi lo applica) rispondendo alla domanda di qualche investitore "Ok, ho guadagnato, ed ho consolidato questa percentuale del portafoglio, per decorrelare dal resto, che rimane legata al mercato nel modo classico, che cosa posso valutare di un pò alternativo?".
La prima revisione è tra 8 mesi a giugno 2022.
P.C. 11/10/21
I RIBILANCIAMENTO (8 mesi)
MORGANA rappresenta un esempio di strategia 'attiva' basata su criteri di flessibilità anche se questa è realizzata interamente utilizzando ETF.
La strategia applica dei criteri di ribilanciamento ogni 8 mesi tra un asset neutrale al mercato, come l'obbligazionario a breve/brevissimo termine in dollari (per noi valuta estera forte), il governativo europeo (considerato fortemente a rischio tassi all'inizio dell'orizzonte temporale del portafoglio, vale a dire 8 mesi fa) ed un'asset allocation bilanciata dinamica (70% azionario, 30% obbligazionario dei paesi emergenti che risulta 'escluso' sia dalla liquidità neutrale sia dal governativo che fa da 'contrappeso').
Ogni 8 mesi si verifica per prima cosa il rapporto tra lo 'scrigno' con il governativo dollaro a brevissimo termine e l'asset allocation. Se il primo è superiore questo viene riportato verso la parità ed il risultato utilizzato per mediare i prezzi dell'asset allocation. Se invece l'asset allocation fosse superiore questa verrebbe parzialmente disinvestita ed impiegata in Governativo Euro.
Alla lunga lo scrigno dovrebbe svuotarsi e la 'bottiglia' (il governativo euro) riempirsi, fino ad arrivare agli ultimi 2 anni di portafoglio in cui l'obbligazionario in dollari (troppo a rischio valuta a ridosso del termine) sarà eliminato e si ribilancerà solo asset allocation e governativo.
Vediamo cosa è accaduto dopo i primi 8 mesi:
Osserviamo che MORGANA, nonostante 8 mesi decisamente 'negativi' sui mercati (l'ultimo crollo giusto ieri...) è riuscita addirittura a guadagnare, chiudendo con un +0,24%, mentre tutti gli asset dell'asset allocation (e per fortuna la 'bottiglia' all'inizio era vuota) hanno prevedibilmente perso (8 mesi fa eravamo ai massimi storici).
Dato che Scrigno > Asset Allocation, a questo punto possiamo procedere al ribilanciamento.
Disinvesto 40 quote dal JPM USD Ultra-Short Income acc (al momento il 1-3 anni sta 'accumulando' interessi più alti) ed ottengo 3917,4 euro, al netto di 41,6 di capital gain e 5 euro di commissioni di negoziazione.
Vado a sottoscrivere:
20 quote di JPM Europe Research Enhanced Index
25 quote di JPM Global Emerging Markets Research Index
20 quote di JPM Global Research Index
12 quote di JPM USD Emerging Markets Sovereign Bond Eur Hedged
10 quote di JPM USD Emerging Markets Sovereign Bond USD
Il risultato finale è il seguente:
In automatico la strategia ha investito sui ribassi utilizzando un asset che, addirittura, in 8 mesi negativi si è rivalutato del +9,24%. Il 'guadagno' può sembrare modesto, ma è un terribile BIAS andare avanti a 'fotografie istantanee' del portafoglio considerando in quel momento un guadagno/perdita: MORGANA, al contrario, ha centrato un eccellente risultato (gain +9,24% ---> investito su asset svalutati), la performance reale si calcolerà tra diversi anni, insieme alla volatilità ed esposizione al ''rischio''.
Il prossimo appuntamento con MORGANA è tra 8 mesi, a febbraio del prossimo anno.
P.C. 11/06/2022
II RIBILANCIAMENTO (16 mesi):
MORGANA è un esempio di portafoglio con una strategia Flessibile, finalizzata a interagire con uno scenario di mercato, ovvero quello di un progressivo rialzo dei tassi d'interesse.
L'investimento, iniziato a ottobre del 2021, doveva confrontarsi con uno scenario di tassi d'interesse negativi e asset estremamente costosi, quindi ho elaborato una strategia "Coffer&Bottle": metà del capitale era investito in un'asset allocation bilanciata, adeguata ad un orizzonte temporale lungo di 8 anni, mentre l'altra metà partiva investito in uno "Scrigno" di obbligazionario a breve termine in dollari, che si sarebbe difeso in caso di rialzo dei tassi d'interesse (da livello negativo era difficile potessero scendere!).
Ad ogni revisione prevista ogni 8 mesi avrei confrontato l'Asset Allocation con lo Scrigno. Se lo scrigno era salito, la differenza per riportarlo al 50% del capitale l'avrei investita nell'asset allocation, mediando il prezzo sui ribassi. Se poi ad un certo punto l'Asset Allocation > Scrigno, avrei preso quel surplus e lo avrei 'filtrato' in un'altra sezione, la "Bottiglia" distillando la mia pozione: un Governativo Europeo ma comprato a questo punto su una redditività molto più alta che a ottobre 2021.
La strategia (come molti portafogli di questo Blog, mi permetto di far notare con malcelato orgoglio) sta funzionando egregiamente.
A giugno del 2022, nel pieno di un bear market che ha fatto molto male a praticamente tutti quelli che hanno investito 8 mesi, prima, MORGANA era in gain, non solo, ma circa il 4% dell'extra rendimento del mio 'scrigno' è stato utilizzato per mediare sui minimi azionario Europa, azionario dei Paesi Emergenti, azionario Globale, titoli di Stato dei Paesi Emergenti in quel momento a forte ribasso.
Quale è stato il risultato di queste operazioni dopo altri 8 mesi, andiamo a vederlo insieme:
L'asset allocation ribilanciata è risalita rispetto al nostro "Scrigno", tanto che oggi i soldi investiti in azionario/obbligazionario valgono 56178,8 euro, mentre quelli in obbligazionario in dollaro a breve termine 49324,8 euro.
La cosa strabiliante è che dopo un anno negativo come il 2022, che forse rimarrà nella storia dei mercati, MORGANA chiude con un eccellente +5,5% il suo sedicesimo mese d'investimento.
La differenza ASSET ALLOCATION - SCRIGNO va ora disinvestita e reinvestita nella 'BOTTLE': la Pozione che Morgana sta distillando: un acquisto a prezzo mediato (Value Averaging) sui Titoli di Stato Europei.
Parliamo di 6854 euro.
I tre asset che sono al di sopra della ponderazione iniziale nell'Asset Allocation sono l'azionario europeo, globale, US research index, l'obbligazionario dei paesi emergenti in dollari.
Vendo 60 quote di JPM Europe Research Enhanced Index al prezzo di 36,06, pago 31,04 euro di tasse di capital gain ed ottengo 2127,56 euro.
Vendo 60 quote di JPM Global Research Enhanced Index al prezzo di 34,13, pago 14,98 euro di tasse di capital gain ed ottengo 2027,82 euro.
Vendo 30 quote di JPM US Research Index al prezzo di 36,06, pago 6,63 euro di tasse di capital gain ed ottengo 1070,17 euro.
Vendo 38 quote di JPM Global Emerging Markets Research Index al prezzo di 26,305, genero un pò di minusvalenza che non ha senso conteggiare perché non recupererò con un portafoglio come MORGANA, ed ottengo 994,59 euro.
In totale la mia liquidità disponibile è salita a 6294.98 euro. Va bene, dato che nel ribilanciamento avevo dichiarato fin dall'inizio un 1% di tolleranza sia lato "Coffer" che lato "Bottle".
Con questi soldi entro nella 'Bottle' acquistando al prezzo odierno di 87,94 euro ben 71 quote di titoli di Stato europei con il JPMorgan BetaBuilders Eur Government Bond. Notiamo il capolavoro: se lo avessi acquistato a inizio portafoglio 16 mesi fa questo titolo governativo mi sarebbe costato 105,9 euro, in pratica avrei dovuto spendere 7518,9 euro per averne 71 quote che oggi pago solo 6243,74 euro (+5 di ipotetiche spese di negoziazione). E praticamente le ho comprate con la plusvalenza dell'obbligazionario breve termine in dollari GIA' rivalutata per 8 mesi nell'asset allocation !!
La situazione finale di MORGANA ribilanciata è la seguente:
A ottobre il prossimo appuntamento con la nostra incantatrice!
P.C. 11/02/2023
III Ribilanciamento (24 mesi)
Sono trascorsi 8 mesi abbastanza invariati per MORGANA, il portafoglio che con la sua strategia è riuscito a crescere in 24 mesi che sono stati di perdita per quasi tutte le asset allocation passive:
Riepilogo al massimo la strategia di MORGANA: c'è una quota del portafoglio investita in obbligazioni brevissime (Treasury e l'ultra-short di JPM) in dollari, una quota investita in una asset allocation azionaria e obbligazionaria dei paesi emergenti ed un'ultima quota ad 'accumulo' sui titoli di Stato Europei. Inizialmente in attesa del rialzo dei tassi si è tenuto conto del rialzo del dollaro a breve sull'asset allocation: disinvestendo l'eccedenza per alimentare quest'ultima. Quando poi l'asset allocation (febbraio 2023) è stata > del dollaro breve la differenza è stata utilizzata per acquistare governativo europeo.
Adesso possiamo osservare che il dollaro in rialzo e i rendimenti dello short term hanno di nuovo portato in vantaggio il nostro "scrigno" (coffer) investito in dollaro a breve. La somma di questi asset è 51169,4, mentre l'asset allocation vale 49234,45. Vado quindi a mettere di nuovo mano allo scrigno della nostra strega: disinvesto 20 quote del JPM Betabuilders USD Treasury Bond 1-3 anni in dollari e uso i 1981 euro ottenuti per aggiungerli all'asset allocation:
- 40 quote di azionario dei paesi emergenti
- 11 quote di obbligazionario dei paesi emergenti (quello senza copertura valutaria)
Mi consentono di ribilanciare un pò i pesi nei due asset più svalutati. Avanzano 59,19 euro di liquidità.
Il risultato finale è:
Il controvalore di MORGANA ammonta a 104534,26 euro, in gain di +4,54% dalla creazione. Non una crescita mirabolante, ma considerando che l'investimento è iniziato a ottobre del 2021 e da allora ha reso circa quando il MSCI World, ma senza il crollo del 2022, possiamo accontentarci.
P.C. 13/10/2023
4 commenti:
Nella mia opera di rilettura dei tuoi articoli, rinnovo i miei complimenti per la chiarezza e le numerose idee e insegnamenti che dai sul tuo blog.
In merito a morgana, che mai come in questo periodo è in risalto, perché revisioni ogni 8 mesi? È un periodo deciso per non cadere sempre lo stesso mese dell'anno oppure ha un altra motivazione?
Parlando dell'asset allocation, la frammentazione di più etf regionali in questo esempio è dovuta ad aver usato etf JpMorgan o ha un idea di decorrelazione tra le diverse regioni?
Ciao e grazie
Ciao, in realtà Morgana corrisponde ad una strategia elaborata per alcuni clienti che investirono somme ingenti nella seconda parte del 2021: entrare allettati da un anno record con somme ingenti è rischioso, quindi sviluppai un modello che diversificava il portafoglio 1/3 su liquidità (zero rendimento rischio), 1/3 su dollaro (rischio e potenziale valutario contrarian rispetto al mercato ed ai tassi) ed 1/3 sulla loro 'normale' asset allocation (prendendosi tutti i rischi dell'azionario e dell'obbligazionario). L'idea era poi rientrare nel governativo europeo (all'epoca 'intoccabile') a rendimenti più alti con conversione progressiva di liquidità e dollaro. Poi per ragioni spesso 'commerciali' non è detto che si riesca sempre a realizzare tutto alla perfezione, quindi ho elaborato la strategia e l'ho messa qui con Morgana (a ottobre 2021, oggi tutti bravi i 'consulenti' a vantarsi che lo sapevano e hanno battuto il mercato... vorrei vedere i loro portafogli del 2021 con data certa). La diversificazione per regioni è tipica di un'asset allocation che divide l'azionario spalmando il rischio specifico delle singole economie nelle principali aree d'influenza: Europa, USA, cui ho abbinato Emergenti (e si potrebbe anche Oriente/Pacifico/Giappone). La revisione semestrale, come tu noti, mi avrebbe imposto di ribilanciare sempre negli stessi periodi dell'anno: esempio ottobre e aprile. Visto che le date dei bilanci (trimestrali), quelli delle riunioni delle banche centrali etc... sono cicliche, con 8 mesi do abbastanza tempo per non rimanere 'lazy' senza però avere un 'rischio di temporalità ricorrente' negli stessi mesi dell'anno. Su un orizzonte lungo (8 anni) può avere senso.
Beh ma penso che anche ora Morgana potrebbe essere un approccio più che corretto per entrare a mercato o sbaglio?
Sì, grossomodo la quota di dollaro ha compensato la svalutazione della quota sull'asset allocation. Ancora non c'è il rimbalzo della seconda e quindi non si va ancora a 'trasferire' sul governativo euro. Quindi ancora rimane assolutamente efficace, per quanto può essere efficace una strategia molto flessibile e non solo 'passiva'.
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