Oltre la Duration: perdura l’inefficienza dei cosiddetti investimenti “Income”

Un mese fa, il 9 agosto, ho parlato di Tassi d’Interesse e Duration nei prodotti principalmente obbligazionari. 

Vado oggi oltre questo discorso iniziando a ragionare di strategie d’investimento che, intraprese in un momento tanto anomalo di tassi d’interesse globali (in realtà dal 2015 in poi hanno avuto simili problematiche), possono rivelarsi molto più rischiose e speculative di quanto si immagina.

Parliamo della strategia “INCOME” propria di moltissimi fondi a gestione attiva e flessibili (Fidelity Multi-Asset Income Fund, First Eagle Amundi Income Builder, Goldman Sachs Global Multi-Asset Income Portfolio, Eurizon Multiasset Reddito, Blackrock Global Income Fund, Invesco Global Income, Allianc Bernstein All Market Income Portfolio, Allianz Selective Global High Income etc… etc… praticamente tutte le società di gestione del risparmio hanno i loro).

Ovviamente non esistono delle regole fisse relative ad una strategia ‘Income’; generalmente questi fondi si propongono di fare una selezione sulla base di fondamentali di titoli azionari sottovalutati dal mercato rispetto agli utili distribuiti ed ai valori contabili delle attività (cosiddette azioni “Value”) oppure cercare nell’obbligazionario titoli con elevata cedola (fixed Icome) oppure con un rapporto secondo il loro giudizio ottimale tra utile distribuito e “rischio”. I più azzardati cercano massimo dividendo assoluto (es. ‘Dividend Maximizer’) o massima cedola assoluta. Ovviamente in un mercato molto liquido, dove milioni di operatori professionali sono attivi ogni istante per guadagnare su qualsiasi minimo spazio che il mercato offra, di solito se una cedola o dividendo è ‘alto’ in tempo di carestia di rendimenti, un motivo c’è.

L'evoluzione del capitale investito in vari fondi "Income" di diversa strategia di gestione, dall'inizio del Quantitative Easing della BCE (primavera 2015).

Questo ‘mandato’ che l’investitore affida ai gestori ed alle società di gestione del risparmio gli consente spesso (ma non sempre) un’autonomia di gestione più ampia e flessibile. In alcuni casi si arriva al famigerato “Total Return” o “Absolute Return”: non utilizzo più come parametri di benchmark un’asset allocation (es. mandato di investire il 50% in titoli azionari globali di paesi sviluppati ed il 50% di titoli di stato ed obbligazioni con buon merito creditizio), ma semplicemente un generico obiettivo di “fare meglio del rendimento del mercato monetario” oppure “gestire gli investimenti in maniera flessibile con un tot di volatilità e di obiettivo di rendimento assoluto”. Questo vuol dire che il gestore e la società di gestione ha ampio spazio per fare come vuole, applicando tecniche proprie anche dei fondi hedge (poi tornerò in futuro sulle criticità dei fondi ‘flessibili’) o sovraesponendosi verso l’azionario, l’obbligazionario ad alto rischio o l’uso di derivati. Anche quando questo problema non si pone e/o un benchmark esiste il primo mandato delle strategie ‘Income’ è quasi sempre assicurarsi un buon flusso di distribuzione.

Questa distribuzione in alcuni casi viene utilizzata con una strategia molto ben concepita (penso al popolare Invesco Pan European High Income) all’interno del fondo stesso, in altri casi viene accreditata come ‘distribuzione’ all’investitore passandola per rendita. 

C’è però una certa differenza tra la rendita/dividendo generata dal mercato (es. un ETF a distribuzione) e la rendita/dividendo generata da un fondo Income, soprattutto se molto flessibile. Diciamo che è un pò la differenza che c’è tra bere acqua di sorgente (che può anche avere un gusto non perfetto per via di qualche minerale o contaminazione… per carità) e bere una bibita gassata industriale… piena di additivi e ben lontana da quello che realmente ci disseta. Oltre al costo, ovviamente. 

La criticità in questo momento è data dalla scarsa redditività offerta dal mercato soprattutto dei titoli di debito (interessi su prestiti, obbligazioni, titoli di stato). Se in un periodo di tassi elevati ed elevata inflazione il nostro gestore ‘Income’ ha molto spazio per trovare un margine di soddisfazione per la sua strategia ed il suo mandato (banalmente se voglio dare una ‘cedola’ del 4% al mio fondo e i Treasury Bond a 10 anni rendono il 4% ho facile gioco a riempire il fondo di titoli governativi con elevato merito creditizio e tendenzialmente difensivi sul mercato), in un periodo di penuria diventa molto più complesso produrre buone bibite genuine se l’acqua è pochissima, costosa ed inquinata.

Questo concetto deve essere compreso al di là della Duration che trattai nel mio precedente intervento. Si faccia attenzione che non affermo che tutte le strategie Income faranno un cattivo lavoro, saranno punite dal mercato e che nessun gestore attivo ci “azzeccherà”, ma sostengo che il livello di reale “rischio” su cui viaggiano queste strategie oggi, anche sterilizzando dalla duration molti strumenti contenuti, non può essere quello del 2013 o del 2018.

Banalmente troviamo un approccio Income in portafogli da me simulati come Aracne e, indirettamente tramite la ricerca di distribuzione, in Annibale, Deucalione e parzialmente anche Dedalo. Tuttavia questi non sono pressati da esigenze “commerciali” come alcuni “prodotti finanziari” di largo consumo (l’esigenza commerciale può essere quella di avere una distribuzione molto alta, che in questo periodo ancor di più andrà a erodere e minacciare un capitale oltretutto gravato da costi di gestione, per poter dare al ‘pubblico’ quello che desidera ma fa fatica a trovare: un bell’investimento con cedole abbondanti ed apparentemente a rischio contenuto), né così ‘flessibili’ (con l’uso di derivati, ribilanciamenti frequenti, cambiamento di ponderazione tra gli asset etc..).

Vado a fare un esempio concreto per capire quale è la criticità di un approccio Income nell’attuale situazione di mercato (altrimenti è aria fritta). Ipotizziamo che io sia un gestore di un fondo Income con un discreto margine di flessibilità, come mandato ho l’inserire in portafoglio strumenti con un livello di cedola più alta possibile parametrandola al rischio di mercato del titolo, espresso generalmente con indici di volatilità. 

Cosa trovo oggi sul mercato che fa al mio caso? Ad esempio per incrementare le masse del fondo a seguito di una sottoscrizione odierna ingente proveniente da nuovi sottoscrittori?

IT0005120313 Banco Bpm Tv Eur3m+4,375 Lg22 Sub Tier2 è un’obbligazione corporate di debito subordinato Lower Tier2 (le famigerate obbligazioni subordinate bancarie) che rispetta dei criteri di cedola relativamente elevata se correlata con una duration minima (scade tra 22 mesi ed ha una correlazione con indici variabili come l’euribor 3 mesi). Pur essendo una subordinata possiamo considerare il corso (la volatilità attesa) relativamente stabile considerando la scadenza breve.

E’ quindi un candidato ‘perfetto’ per un portafoglio INCOME gestito “cum grano salis”. Anche nel caso di questo investimento, tuttavia, si tratta di andare a sottoscrivere un titolo che è sul mercato a 103,2. Parametrando la cedola al prezzo di carico il rendimento cedola è il 2,96% l'anno. Moltiplicato per il tempo residuo fa 2,96x22/12 = 5,426% di cedola fino alla scadenza. La cedola però è tassata quindi netto fa 4,015 netto. Dal netto però bisogna togliere il 3,2% in conto capitale che perdo raggiungendo la maturity del titolo comprandola oggi. 

Quindi in 22 mesi ottieni 0,815% netto. Se considerassimo anche lo 0,2% d’imposta di bollo abbiamo un rendimento inferiore al seppur minimo tasso d’inflazione. Insomma con un conto deposito rende di più e rischia meno.

Il discorso di questa subordinata può essere esteso ai fondi "INCOME" candidati a ricercare strumenti di questo tipo. Se oggi vado a sottoscriverli sto dando "mandato", su un prodotto spesso flessibile, al gestore di investire solo in titoli che abbiano un certo "yield"; di redditività.

Questo perché quello Yield deve alimentare un dividendo (che poi può essere capitalizzato o meno). Nell'attuale situazione quindi il "povero"; gestore va a comprare la BPM LT2 4,75%+TV, perché è una delle poche sul mercato che ha una 'cedola'; del 4,75% (meno l’euribor negativo) ed una duration cortissima (sostanziale impermeabilità ai tassi d'interesse... scade nel 2022). Il prodotto mi genera una cedola del 2,96% l'anno (permettendo al fondo, per esteso, di staccare 'cedola'), ma la sua 'vera' redditività da qui al luglio 2022 è del 0,8%. Ovvero tra le cedole nette e l'ipotetico NAV del fondo che ha fatto questo tipo di operazioni ci sarà nei prossimi due anni guadagno, ma ridottissimo. In altre parole quello che si prende di cedola lo si paga in capitale. E lo si paga a luglio 2022... se tutto va bene con il debito subordinato (e diciamo che su questo specifico titolo magari va bene, ma il fondo ne compra centinaia e qualcuno che salta o soffre c'è, andando a ridurre quello 0,8% o andandolo ad azzerare o andando in perdita). Ma la cosa peggiore è che da qui al 2022 se si scatenano problemi sul debito un fondo simile può scontare molto a livello di NAV... è un rischio che vale la pena correre per uno 0,8% netto reale? O a questo punto non è meglio metà conto deposito e metà azionario?

Ecco, credo di aver condiviso i miei dubbi su una strategia Income (pur simulata per il titolo preso in esame con una redditività comunque absolute return positiva da qui a 22 mesi e con una duration ridottissima… in altre parole c’è molto di peggio) in una situazione come l’attuale di ‘stampa’ forse anche sconsiderata di debito sovrano, di ‘recovery fund’ di ‘elicopter money’ e di produzione in forte battuta d’arresto.

La chiave può essere più su un ‘Income’ ricercato nel guadagno da investimento in conto capitale.

Il problema dell’azionario “Income” è diverso ma può potenzialmente sommarsi (in maniera letale) a quello da titolo di debito. Cosa fa un fondo ‘Income’ che per mandato va a selezionare azioni con un approccio di tipo “value”, con l’obiettivo di acquistare titoli con uno sconto rispetto al loro valore intrinseco? (ho citato alla lettera la ‘mission’ riportata da morningstar su un fondo Amundi Income Builder).

Ovviamente va a scegliere aziende con valore di mercato basso rispetto al dividendo distribuito, le cosiddette “high dividend”. Ora, abbiamo assistito in questo complesso 2020 ad un’improvvisa decorrelazione tra asset class. Da anni, anche su questo Blog, lamento i rischi dell’eccessiva correlazione (si leggano le mie osservazioni postate il 16 febbraio 2019 risalenti però ad un anno prima), oltre ad aver fatto valutazioni su questa ‘crisi degli Income’ accompagnata da progressivi ribassi dei tassi. 

Questi scenari di ‘va tutto su’ e ‘va tutto giù’ si sono parzialmente infranti nel 2020: alcuni asset “tradizionali” che possono considerare su settori merceologici maturi (assicurazioni, energetico, immobiliare etc…) hanno subito uno storno pesante, altri settori più innovativi sono rimbalzati con maggiore facilità ed entusiasmo. Il punto è che, appunto, il dividendo alto si trova dal rapporto prezzo/distribuzione comprando anche cose molto svalutate (crollate). Le prospettive di recupero per gli asset “value” nei prossimi anni sicuramente esistono, l’importante è che, visto che i dividendi globali sono scesi (il crollo del PIL pesa ovviamente) la “strategia” di chi ha in mano un fondo Income flessibile non diventi quella di sostituire azioni sempre più svalutate rispetto al loro dividendo per mantenere il dividend yield (rapporto distribuzione/prezzo di acquisto) elevato, insomma non si vada a rischiare di scambiare la moneta buona con la cattiva, anziché aspettare un recupero della prima (cosa che farebbe un indice ‘passivo’ su investimenti globali o settori value), per mantenere l’effetto “cedola” o “massimizzazione del dividendo” nel nostro fondo Income.

La traduzione di tutti questi rischi può comportare un incremento anziché una riduzione dello spiacevole effetto “mi stai ridando i soldi miei” ovvero prendo 3 di cedole/dividendi e scende di 5 il capitale.

P.C. 17.09.2020