L'Obbligazionario High Yield

Partiamo dagli albori: dove nasce il concetto di obbligazioni ad 'Alto Rendimento' (e quindi alto rischio)?

Le società di rating associano ai titoli obbligazionari dei rating, che servono a dare un'indicazione della capacità dell'emittente di fare fronte ai propri impegni debitori. Solitamente si definiscono 'investment grade' le società che ricevono da Standard & Poor's e soci, un grado pari almeno ad una tripla B. Quando una delle tre B viene 'persa' la definizione che S&P da a queste società è di aziende che "in caso di condizioni di incertezza economica, finanziaria, amministrativa queste potrebbero interferire con le capacità di soddisfacimento degli obblighi finanziari assunti", queste obbligazione diventano speculative: sub-investment grade.

Le aziende con rating BB, B, C o peggiori emettono quindi obbligazioni speculative che, per interessare l'investitore, devono offrire interessi più elevati. Queste sono un tipo di obbligazioni 'Alto Rendimento' (in inglese High Yield).

Vi sono poi altri casi in cui il rendimento di un'obbligazione è particolarmente elevato. Questo accade quando il merito creditizio dello specifico titolo, a parità di emittente con altri titoli di merito più elevato, dà diritto ad un credito 'subordinato'. Che vuol dire 'subordinato'? Che in caso di problemi viene dopo i diritti di chi possiede titoli 'senior' (superiori). L'emissione di obbligazioni subordinate è tipica delle aziende creditizie, le quali hanno bisogno di un certo capitale 'di proprietà' diciamo, 'core' per poter poi prestare a loro volta nella classica attività creditizia di queste aziende, che lavorano con un fattore molto alto di leva finanziaria.

Mi spiego in maniera più chiara: un'azienda utilizza le obbligazioni per finanziarsi, come dice la parola è poi 'obbligata' a restituirlo, dato che si tratta di capitale di terzi.

La Leva Finanziaria a cui opera un'azienda è data dal rapporto: (capitale proprio+capitale di terzi)/capitale proprio. Se la Leva è 1 (valore minimo) l'azienda non ha debiti. Se è compreso tra 1 e 2 ha debiti inferiori al capitale proprio (che può essere utilizzato facilmente per farvi fronte), se è superiore a 2 i debiti sono superiori al capitale di proprietà.

Un istituto di credito, dal momento che lavora con il capitale (presta soldi), possiede di solito un rapporto di leva finanziaria (leverage ratio, rapporto tra il capitale netto ed il totale delle attività) molto elevato, in periodi di difficoltà questo indicatore aumenta, ed il capitale proprio deve essere rimpinguato con aumenti di capitale (nuovi versamenti da parte dei proprietari). L'emissione di titoli di debito subordinati però consente di mettere quel 'debito' in una posizione più vicina al capitale di proprietà secondo la scala: subordinazione Tier1 (upper e lower), Tier 2 (upper e lower) e poi dopo i bond senior.

Quindi un'obbligazione subordinata va a migliorare il rapporto tra capitale societario e di terzi, anziché peggiorarlo, ma espone più facilmente a bail in ed insolvenze, anche parziali.

Queste obbligazioni (nei quali tra i più rischiosi ci sono i 'perpetual bond' con dividendi solitamente molto alti, ma scadenze lunghissimi o privi di scadenza certa, in quanto 'prestiti perpetui' appunto) risultano redditizie ma molto rischiose. Altre tipologie di obbligazioni a maggiore rendimento ne esistono, meno diffuse, quali i bond convertibili, alcuni bond strutturati etc...

(l'obbligazione del 1648 nell'immagine di una società idrica olandese, emessa per finanziare il sistema di canali locale, è un perpetual bond  che si è dimostrato decisamente non ad 'Alto Rischio' dato che sta pagando ancora interessi) 

E' inutile che stiamo a specificare quale grado di rischio comporti concentrare il capitale, senza diversificazione, in un unico emittente obbligazionario ad Alto Rischio/Rendimento.

Oltre agli usuali tipi di rischio si intensifica infatti il rischio attivo di credito: la possibilità non improbabile di un'insolvenza e della non restituzione del capitale.

I prodotti di risparmio gestito riescono a diluire almeno questo tipo di rischio grazie alla diversificazione. Investire in 1000 obbligazioni High Yield che rendono 6% non è la stessa cosa che comprarne una sola che rende 6%, poiché l'eventuale default di quest'ultima influenzerebbe il 1/1000 del capitale, mentre il rendimeto (6%) è identico.

In periodi di "fame di rendimento" l'obbligazionario high yield viene proposto come panacea di tutti i mali. C'è un doppio inganno in questa asset class d'investimento, primo perché è definita 'obbligazionario' il che nel sentir comune rappresenta l'alternativa all'azionario, il secondo perché quando i tassi sono bassi i rendimenti passati recenti di questi prodotti high yield sono elevati. Se un BTP che rendeva 3% ha guadagnato il 10% in crescita di valore del capitale... figuriamoci un'obbligazione che rendeva il 7%. Quindi Morningstar riempirà i fondi che contengono High Yield di stelline.

C'è di peggio: questo asset viene diluito in molti prodotti con alta percentuale obbligazionaria, che quindi passano per 'prudenti'. Pensiamo ad obbligazionari flessibili, o fondi 'Income' dove il mandato che abbiamo dato al gestore è di andare a cercare dappertutto prodotti redditizi... nell'obbligazionario cosa selezioneranno? Un bel perpetual bond bancario subordinato, probabilmente...

Qui veniamo al motivo per cui sono terrorizzato in questa fase dall'obbligazionario High Yield Europeo. Innanzitutto in Europa si applica il Bail In, che ha i bond subordinati tra i suoi bersagli preferiti, poi con il bund tedesco notevolmente sotto zero 'obbligazionario Europa' diventa per i gestori scelta obbligata o quasi di 'High Yield Europa', che almeno conserva ancora rendimenti positivi... ma meno positivi di quanto dovrebbe! Innanzitutto l'effetto rifugio, poi l'effetto tassi, li rende troppo poco redditizi per il rischio reale che ci si accolla. A livello sistemico il rischio che l'asset class sia sopravvalutata è concreto.

Ragazzi, si tratta di 'obbligazioni spazzatura', come venivano chiamati anni fa...

La scelta eventuale, da europei, rimane quella di andare a cercare il High Yield su economie che hanno ancora dei tassi sull'investimento 'privo di rischio' positivi, in modo tale da rischiare una caduta da un piano meno alto che in Europa ed una 'bolla' minore. Ad esempio i titoli Global High Yield, che possono essere depurati dal rischio valuta con l'Hedging valutario.

Bene, ma come si comporta il settore High Yield?

Beh, chi cerca una valida diversificazione dall'azionario rimarrà deluso. Data la propria 'vicinanza' al capitale proprietario più che al capitale di terzi, il settore subisce fluttuazioni molto poco decorrelate da quelle dell'azionario. Il comparto High Yield è storicamente apprezzato per la supposta capacità di mantenere duration corte ed impermealizzarsi dall'andamento dei tassi.

Beh, questo su uno short duration in particolare può essere un valido argomento. E' ovvio che se si alzassero i tassi ne subirebbe le conseguenze molto il BTP 'Matusalemme', emesso a 50 anni, anziché obbligazioni ad alto dividendo che stanno per scadere...

Vado quindi a spiegare alcuni concetti molto importanti per parlare di High Yield (ma anche di obbligazionario in generale): maturity, duration, rischio credito.

MATURITY:
In un titolo obbligazionario (es. un fondo) la maturity esprime il termine medio di scadenza dei titoli trattati al suo interno. Se dentro c'è un'azione che (oggi che siamo nel 2019) scade nel 2026, una che scade nel 2029 e una che scade nel 2032, di medesimo importo, la maturity media è 10 anni. E' il tempo in cui i titoli contenuti giungono, appunto, a 'maturazione'.
Che mi importa di questa maturity? E' importante... molto importante. In una fase di tassi molto bassi (come ad esempio quello attuale) abbiamo obbligazioni che stanno molto sopra il nominale. Se vogliamo un bel BTP che paga il 5,25% di cedola per i prossimi 10 anni, lo troviamo oggi? Certo, ma costa 139,5 euro per ogni 100 euro che ne acquistiamo. Il che incide sia sul rendimento (ho speso 139,5, ma la cedola è il 5,25% di 100) sia sulla perdita che metto in conto a scadenza (oggi ho 13950 euro di quel titolo, ma già so che tra 10 anni me ne ridanno 10000). 
Se il nostro fondo/etf ha maturity 10 anni ed una cedola media alta, posso aspettarmi che quell'effetto svalutazione sia forte se tra qualche anno i tassi risalgono e il mio BTP dell'ipotesi non vale più 139,5, vero? Quanto potrebbe scendere? Molto... anche un 10, o 20% dipende di quanto risalgono i tassi... potrebbe rivelarsi più volatile dell'azionario, poi dipende anche da come è bilanciato il capitale all'interno, una cosa è maturity 10 con titoli molto diversificati per scadenza (che consentono anche di rinnovare i bond), altra cosa è se tutti i titoli dentro hanno maturity 10 anni.
Ma un BTP che scade tra un anno e rende il 4%, invece, quanto costa? Ovviamente molto di meno, 103,44. Se il fondo è pieno di titoli a 1 anno c'è da dire che, innanzitutto, di svalutazione posso scontare un 3-4% (e per arrivarci devo avere i bot al 4% praticamente... altro che rialzo dei tassi, deve scoppiare una guerra!), e, comunque, entro 1 anno gli interessi riassorbiranno l'oscillazione... ecco che la volatilità (rischio) è minimo.

DURATION:
Se allora io comprassi un perpetual bond (uno strumento ibrido di capitalizzazione che è di fatto un'obbligazione priva di scadenza, usualmente subordinata e quasi sempre emessa da istituti finanziari o assicurativi), avrei una maturity infinita?
Lì non avrebbe senso misurare la maturity, ma parlare di duration.
Che roba è?
Questa formuletta qui:

Che è semplicemente la media delle scadenze (nel caso di un fondo) ponderata però ai flussi cedolari che produce.
In altre parole è un'espressione di quanto i titoli (tra scadenze e cedole) riescono a 'ricostituire' il mio capitale.

Ok, passo all'esempio.
Abbiamo parlato di bond 'perpetuo': fine pena mai. Se questo bond perpetuo rende il 2% l'anno impiegherà 50 anni a ricostituire il capitale con le cedole. Ma se rende il 8% l'anno impiega solo 12,5 anni. Ecco che nel secondo caso la duration è molto più corta.
Nell'ipotesi di rialzo dei tassi se ho delle duration brevissime io ignoro abbastanza il rialzo dei tassi, se ho un bond perpetuo al 2% sono dolori...
Ovviamente vale anche il contrario ed ecco che chi compra il BTP 'matusalemme' durante un periodo di rialzo dello spread può avere rendimenti in pochi mesi da azionario spinto.

RISCHIO CREDITO:
Il problema quando hai un fondo (o ETF) fatto da obbligazioni e titoli di stato, non è solo Maturity e Duration (senza parlare della valuta, che è abbastanza immaginabile e non tratto stavolta) ma incide molto il rischio credito. Se una parte del capitale non viene restituita per default (o esiste il timore che non lo faccia) ecco che il capitale può oscillare tanto anche su duration corte, semmai sono le maturity corte che 'rassicurano'.
Esempio banale: c'è un problema di solvibilità della Grecia.
Il 6% dei fondi ed ETF governativi europei è composto da titoli greci. A parte i tassi potrebbe azzerarsi il 6% del capitale. Però dipende... una cosa è se dentro questo fondo ci sono titoli a 10 anni (non riesco certo ad evitarmi l'eventuale default, quindi oscillerà il valore anche sulla base dei timori). Un'altra cosa se dentro ci sono titoli a 6 mesi... tempo che fanno il governo e decidono se pagare il debito nazionale i miei titoli greci potrebbero essere stati già pagati (salvo crisi di liquidità immediata e dirompente).
Poi il rischio credito incide molto sui titoli rischiosi, molto poco sui titoli super-sicuri (un governativo solo con titoli di stato degli emittenti più solidi, es. Germania non ha proprio problemi di rischio credito, anzi magari fa da rifugio).
Quindi io credo di essere 'furbo' e compro il titolo High Yield Short Duration scoprendo che è zeppo di perpetual bond (fine pena mai) al 18% (perché super-subordinati e rischiosissimi) - è solo un esempio, di solito gli high yield short duration sono costruiti con maturity contenute -. E' vero che il rialzo dei tassi incide poco... ma una crisi di liquidità, o una recessione o una crisi finanziaria potrebbe coinvolgere quasi tutto il capitale del fondo e potrei avere comunque oscillazioni paurose (e viceversa). Ma se la duration è corta per via delle maturity corte... è meglio.
Inutile dire che per abbattere il rischio credito uno strumento validissimo è la diversificazione: un fondo con dentro 30 obbligazioni, magari con medesimo mercato/settore/tipologia di emittente è molto diverso da un fondo globale con 1000 obbligazioni dentro. Altro discorso che va compreso è a che tipo di rischio credito mi espongo: l'obbligazione di una società prossima al fallimento è High Yield come l'obbligazione subordinata di Banca Intesa, però il tipo di rischio di credito è ben diverso.

Andiamo a capire quali sono le varie 'famiglie' di obbligazioni High Yield:

- Le obbligazioni con basso merito creditizio (sotto i rating BBB di solito, però c'è differenza tra il 'Junk Bond' praticamente in default ed un rating speculativo ma più alto)

- Le obbligazioni 'fallen angels': erano state emesse con maggiori rating, poi hanno fatto scendere il rating in corsa. Che differenza c'è? Teoricamente non molta, in pratica è un'azienda che potrebbe attraversare avversità momentanee... c'è molta differenza tra il bond di un'azienda simile e quello già emesso da dubbi creditori, piccole realtà, realtà illiquide etc...

- Le obbligazioni subordinate: ricordiamo che in Europa c'è il bail in. La banca ha una crisi di liquidità, non fallisce, ma il bond perde valore.

- Le obbligazioni perpetue: come dicevo c'è una differenza abissale tra un High Yield Short Duration composto da obbligazioni ibride/perpetue con dividendi altissimi e uno composto di obbligazioni magari 'fallen angels' che scadono entro l'anno ed hanno rating appena sotto BBB.

- Le obbligazioni convertibili (io ce le metto): altri strumenti ibridi che prevedono la possibilità di essere, a determinate condizioni, convertite o rimborsate in azioni. Inutile dire che è molto più rischioso.

Tutti questi elementi aiutano a capire perché le obbligazioni High Yield sono molto collegate ai cicli di ribasso e rialzo dell'azionario... ma sono al contempo anche molto redditizie!

Andiamo quindi ad analizzare alcuni titoli emblematici, per fare qualche esempio:

iShares Global High Yield Corporate Bond (IE00B74DQ490)

Questo titolo espone, dato l'investimento globale, al rischio valuta, in particolare il dollaro che è ovviamente la valuta più rappresentata. La diversificazione è eccellente (oltre 1700 titoli obbligazionari), che lo rende indicato per un investimento di lungo termine.

Come spesso accade dentro c'è tutto: valute non emergenti (principalmente dollaro), obbligazionari con dividendi medi (3-4%) dalla maturity di 2-3 anni, ma anche una marea di subordinate, principalmente LT2, di  Banche Europee (incluse Banca Intesa, UBI etc...). La maturity e la duration sono un eccellente compromesso. I titoli in pancia raramente raggiungono i 9-10 anni, gran parte sono a  medio-breve termine, tra i 4 e i 6 anni. Anche i dividendi non sono 'eccessivamente' alti (segno di rischio alto anche all'emissione!) ma il grosso si stabilizza tra il 4 e il 5% che corrisponde grossomodo ai dividendi distribuiti. E' quindi molto diversificato ed un High Yield secondo me 'sano'. Certamente rimane il rischio valuta.

iShares Euro High Yield Corporate Bond (IE00B66F4759)

Il classico Alto Rischio/Rendimento Europeo, con distribuzione di dividendo. Investe in 474 titoli obbligazionari europei. Fratello più piccolo del precedente dove si subisce di più, quindi, l'effetto concentrazione delle subordinate europee a rischio bail-in. Questo va però a compensare il rischio valuta.

PIMCO Short-Term High Yield Corporate Bond (IE00BF8HV600)
Rappresenta una scelta molto più di nicchia. Investe sempre in titoli obbligazionari alto rischio/rendimento globali, ma seleziona quelli a più bassa durata (da 0 a 5 anni residui, quindi via perpetual etc...) e vi applica l'hedging per filtrare un pò di rischio valuta. Il 'problema' è che mantiene dividendi mediamente alti (5-6%) per titoli così a breve. Che effetto avremo? Molto più imprevedibile. Qui non sono i tassi che spaventano, ma fluttuerà molto seguendo il rischio credito, anche se non troppo per via della maturity breve. Fluttuerà per la valuta, ma non troppo per via dell'hedging. Del resto in caso di svalutazione dell'euro ce lo troveremo contro questo hedging... e quindi, è prudente? Diciamo che ha una sorta di 'stabilità strutturata': bilancia vari fattori piuttosto imprevedibili, il che dovrebbe, tutto sommato, non esporre a disastri. Questo non significa che nella ricerca del rendimento e nella sostituzione con asset obbligazionari tradizionalmente più prudenti (operazione che ha perfettamente senso, secondo me, per difenderci dai tassi) questo titolo non vada 'conosciuto' e contemplato come qualcosa di 'altro' rispetto alla semplice 'prudenza'.

In ultimo rifletto sul fatto che si trovano sul mercato dei fondi, magari 'total return' 'absolute return' etc... a base obbligazionaria (o tutti obbligazionari) che dichiarano duration prossime allo zero o addirittura negative (cioè che ''dovrebbero'' addirittura crescere quando aumentano i tassi!).
Queste perversioni sono spesso frutto di ingegneria finanziaria, uso di derivati a copertura, contratti swap su tassi e quant'altro. Inutile dire come un prodotto tendenzialmente 'redditizio' con duration 'esotiche' (0,5-negative etc...) non riduce il rischio, mira a slegarsi dai tassi, ma è strutturato (spesso anche pieno di commissioni) e contiene molto rischio potenziale e soprattutto imprevedibile, se tutto non va come l'ingegnere ha progettato... scrack!

P.C. 07/11/2019