DIOGENE: un 'lazy portfolio' semplice ed economico

Cosa è un 'lazy portfolio'?
Si tratta di una strategia d'investimento basata sulla semplicità di creazione e di gestione. Il cosiddetto portafoglio 'pigro' è solitamente costruito con un basso numero di strumenti finanziari che richiedono ribilanciamenti molto rari, abbattendo significativamente i costi di transazione (in realtà molti dei portafogli da me simulati hanno carattere di pigrizia perché non sono da ribilanciarsi troppo spesso, tuttavia sono più strutturati di molti portafogli pigri classici).

L'efficacia di queste strategie si basa su alcune premesse:
1- Selezionare con attenzione gli strumenti che si utilizzano (ovviamente se ne mettono in portafoglio pochi quindi scegliere lo strumento sbagliato, o gestito male, compromette completamente il risultato, il 'rischio strumento' è elevato)
2- Applicare comunque una diversificazione, attraverso un'asset allocation che non concentri il rischio, ma sfrutti le potenzialità date dal mercato

I punti 1 e 2 fino ad una ventina d'anni fa erano difficili da realizzare.
Ho conosciuto persone che hanno portato avanti per decenni questo approccio che oggi definiremmo di 'portafoglio pigro' (aggiungere qualcosa ogni tanto all'investimento 'seguendo' pochi strumenti finanziari) utilizzando tipicamente singoli titoli azionari o obbligazionari. Ad esempio i BTP o le aziende di utilities (Acea, Enel etc...) che gestivano un capitale investito in infrastrutture e solitamente distribuivano dividendi interessanti erano spesso il 'target' di questa strategia (le azioni stanno lì, per anni, poi se guadagnano bene, altrimenti ci si basa sul dividendo e si aspetta un auspicato recupero). L'inefficienza di questo approccio allora era dovuto ovviamente ad un'esagerata concentrazione del rischio (rischio che però è anche rendimento, come mi ha dimostrato qualcuno che ha applicato per decenni questo approccio su azioni come Fiat che hanno avuto performance eccellenti, o su BTP dalla maturity molto lunga che in questo momento attraversano un momento di forte rivalutazione e di basso spread).

Fare la stessa cosa con dei fondi invece espone a costi ed a rischi legati alla gestione del fondo che su un lungo orizzonte temporale porta ugualmente delle enormi inefficienze.

Gli ETF sono strumenti che stanno prendendo sempre più piede e che da molti sono ritenuti ideali per la realizzazione efficace di un portafoglio 'Lazy'. Tenere il costo di gestione dello strumento sotto lo 0,2% l'anno (che corrisponde ad intaccare il capitale iniziale di un 2% ogni 10 anni... e spendere in costi di wealth management quanto in imposta di bollo) ed operare ad esempio un solo ribilanciamento annuo, avvalendosi unicamente di 2 strumenti consente di realizzare sia il punto 1 (strumenti efficienti) che il punto 2 (strumenti diversificati) non rinunciando ad un premio che è dato dal rischio di mercato.

Le controindicazioni ovviamente esistono, oltre alla mia personale avversione alla semplificazione ed alla riduzione degli strumenti finanziari che da consulente e soprattutto da appassionato di strumenti finanziari mi risulta innaturale. La cosa è tuttavia comprensibile, è normale che chi ha studiato da chef non apprezzi il fast food... ma se poi il piatto del fast food risultasse più genuino, nutriente e gustoso della portata dello chef? Io ritengo che in realtà il piatto del fast food in questo caso risulterà solo più gustoso e farà più felici i nostri bambini della ricetta dello chef, nascondendo qualche potenziale controindicazione 'alimentare'... ma staremo a vedere.

Ecco che quindi non può mancare tra le mie simulazioni un 'lazy portfolio' in modo da poter confrontare questa strategia d'investimento con tutte le altre, ma anche capire a cosa si va incontro.

I rischi del 'lazy portfolio' secondo me sono nell'eccessiva semplificazione: gestire un investimento non è la stessa cosa che digitare un ISIN sul Home Banking o fare un grafico incrociando due ETF su Quantalys. La strategia 'lazy portfolio' invoglia molti al 'fai da te' ed alla semplicizzazione. Che è una cosa ottima, formativa ed innocua su piccoli importi, ma può dare poi gravi problemi di insonnia se in cerca di semplicità ci si butta ad investire senza esperienza e consapevolezza importi rilevanti.

Vado quindi a creare il mio 'lazy portfolio', e ovviamente ne scelgo una versione estrema: costi minimi, 2 soli ETF, 1 solo ribilanciamento annuo. Questo per non confonderlo con altri portafogli, come Damocle, che potrebbero a loro volta essere inquadrati come portafogli Lazy (pochi strumenti, semplici ribilanciamenti), ma che non raggiungono l'estrema configurazione a 2 ETF. Il seguire l'andamento futuro di questo portafoglio potrà essere interessante ed istruttivo per capire quali problematiche e questioni si porranno di fronte al gestore di un simile investimento.

Andiamo a conoscere il nostro Diogene:

Prima di andare ad infilare Diogene nella sua botte, andiamo ad analizzare la sua effettiva composizione, come dicevamo gli strumenti vanno selezionati con attenzione quando ci si avvale di solo 2 cavalli per far correre il nostro portafoglio.
Il titolo UBS sul MSCI World è l'unico disponibile su ETFPlus oggi che riproduce in maniera fisica completa i 1651 titoli del popolare indice, è quindi molto ben diversificato. Il iShare Core Euro Gov. invece investe in titoli di stato europei e ne replica fisicamente oltre 364 distribuiti sui diversi paesi dell'unione. Abbiamo quindi riassunto oltre 2000 strumenti finanziari in due ISIN.
Perché ho abbinato solo un governativo Europa al MSCI World?
Dato che il MSCI World è molto sbilanciato sul rischio valuta, per ridurre sotto il 45% il rischio valuta voglio investire in un obbligazionario in euro, non con hedging o che includa GBP o altre valute pan-europee. Potevo scegliere un ETF che aggregasse più titoli obbligazionari (es. corporate+titoli di stato), ma dato che parto con un 50% di portafoglio azionario ho giudicato che il governativo puro è tendenzialmente più decorrelato dall'azionario dei titoli con maggiore dividend yield (quali le obbligazioni societarie, soprattutto se con rating pari o inferiore a BBB).
L'asset allocation finale del portafoglio non è banale come la sua divisione in 2 strumenti suggerirebbe:
31,5% Azionario USA 9% Azionario Europa 4,1% Azionario Giappone 4% Azionario del Pacifico ex-Giappone ma che include Canada, 1,3% altro azionario, 50% governativo Europa (in primis Francia, poi Italia, Germania, Spagna, Belgio, Paesi Bassi, Austria, Portogallo, Irlanda, Finlandia).
L'asset allocation esclude ovviamente molte cose interessanti: tutto il mondo emergente e tutto l'obbligazionario tradizionalmente considerato più speculativo, ma questo non impedisce di ritenere efficiente questo paniere secondo le teorie di Markowitz.

Metodologia di gestione: pigra, molto pigra. I due ipotetici strumenti sono correlati ad un conto corrente (magari senza costi) su cui si accumulano i dividendi e si addebita l'imposta di bollo. In corrispondenza dell'anniversario del portafoglio accumulerò i dividendi con sottoscrizioni successive del iShares Core Euro Government Bond.
Perché questa scelta di titoli a distribuzione che accumulano solo sul governativo?
Il motivo è che un portafoglio "Lazy" non è privo di strategia. Non voglio, come molti 'consigliano' affibbiare un orizzonte temporale di 10 anni o più a questo portafoglio. Non solo per motivi anagrafici, ma anche perché la scelta di un orizzonte temporale lunghissimo (io considero lungo l'orizzonte temporale dai 6 anni in su) su pochi strumenti è un modo di vincere facile da consulente che vuole una conferma alle sue tesi per convincere l'investitore con un grafico del prodotto su lungo termine. Mi ricorda quelle società di gestione del risparmio che alle loro convention fanno vedere la performance dei loro titoli a partire dal 1987 (anno di forte ribasso delle quotazioni ovviamente) e poi si gloriano di 'quanto sono cresciuti'.
Ok, io assegno un orizzonte temporale a 6 anni. Per perseguirlo e dare una limatina al rischio vado ad accumulare sul governativo, questo mi permette di spostare l'asset allocation da un bilanciato perfetto (50% azionario e 50% governativo) leggermente verso l'asset che tra i due si è dimostrato storicamente più stabile, ma anche mediare in un periodo di rendimenti negativi sull'euro, dei prezzi che potrebbero affrontare una certa volatilità quanto a NAV del nostro iShares Core Euro Government Bond.

E i costi? Il costo di Diogene è da record, ha un TER di 0,195% l'anno. Oltre a 3-5 euro l'anno per il singolo acquisto di quote del ETF governativo ed all'imposta di bollo dello Stato. Grossomodo se il capitale fosse di 100mila euro in 6 anni avremmo un'incidenza di costi per 1200 euro. Può sembrare tanto, detto così, ma se il 99% dei consulenti finanziari italiani presentasse ai propri risparmiatori i costi complessivi previsti per i prossimi 6 anni di orizzonte temporale dell'investimento, assicuro che sarebbe un importo molto, ma molto, più significativo.

E adesso infiliamoci pigramente nella botte di Diogene per 12 mesi.

P.C. 29/10/2019

Amore & Psiche: due portafogli Market Neutral distribuzione/accumulo (Parte II)

Ho presentato con il portafoglio ''Amore'' un ardito tentativo di costruire due portafogli complementari che cerchino di decorrelarsi dai mercati (l'obiettivo è una sorta di market neutrale) tramite la tecnica distribuzione/accumulo.
Dopo aver realizzato il portafoglio obbligazionario a distribuzione 90/10 (Amore) devo ora progettare il corrispettivo azionario che accumula nell'obbligazionario 10/90.
E' ovvio che, dato che le simulazioni su questo blog hanno delle finalità di esercizio e sperimentazione, che io non sia molto interessato a ripercorrere le strategie azionarie di distribuzione già viste in Deucalione/Annibale (con il corrispettivo Sx2) e altre tecniche di distribuzione già viste.
Ho voluto quindi cercare un'asset allocation alternativa.
Come fanno gli ETF, passivi, a non legarsi troppo ai principali mercati azionari? Beh, scelgono bilanciamenti diversi dell'investimento. Vi sono infinite strategie. Io ho voluto riprodurre il mondo in base al suo potere di acquisto.

Mi spiego: la situazione attuale dei mercati è piuttosto incasinata. Più volte mi sono fermato a riflettere su questo blog sul discorso dei tassi negativi, sull'eccessiva correlazione tra asset diversi, sul precedente storico assoluto di un'Europa a tassi sostanzialmente negativi. Già progettando Amore l'ho fatto nella consapevolezza che probabilmente ci romperemo le ossa su alcuni bond (alcuni li ho presi ampiamente sopra il prezzo di rimborso a scadenza e quindi diciamo che si 'convertono' in cedola). Anche lì ho cercato una strategia alternativa al balzare giù con il NAV di un ETF obbligazionario facendomi strada a suon di diversificazione su valute, una via volatile e rischiosa, ma il potenziale rendimento dove lo troviamo? Nel rischio.
Market neutral vuol dire cercare di decorrelarsi dal mercato, non vincere sempre (però potenzialmente vincere laddove il mercato perdesse... forse).
Allora applichiamo gli stessi principi alla controparte azionaria. Non valuto sulla base degli indici di mercato classici, ma vado a cercare di stabilire se una moneta o un'economia è apprezzata o deprezzata rispetto ad un'altra. Può sembrare banale, ma con un tasso d'inflazione negli USA che differisce da quello europeo, con tassi negativi in Europa ed in discesa negli Stati Uniti, con la banca cinese che se necessario svaluta lo yuan (2015) e soprattutto con i dazi e le guerre commerciali in tutto il mondo, non è banale.
Ho deciso quindi di utilizzare come parametro per la diversificazione geografica, più ampia possibile, non le dimensioni di un'economia, ma il PIL a parità di potere d'acquisto. Questo per una serie di ragioni: in una realtà di barriere commerciali il potere d'acquisto può rappresentare le prospettive future di un'economia di mantenere valore negli asset azionari anche sfruttando ampi mercati interni; poi c'è il discorso del deprezzamento o apprezzamento potenziale di economie e valute etc...
In questa classifica la parte del leone la fanno i grandi mercati contrapposti di USA e Cina, seguiti poi dall'India (purtroppo mal rappresentata a livello di ETF), dalla Russia, dalla Germania, dal Giappone, e via Brasile, UK, Francia, Italia etc... in generale è una distribuzione che sovradimensiona gli asset emergenti, ma alla fine diversifica abbastanza bene geograficamente, escludendo però totalmente l'Africa (che negli indici di PIL e potere d'acquisto non spicca, diciamo).
Il 10% del portafoglio non azionario (9% in realtà) lo concentro su un conto deposito (liquidità), vincolato 1 anno di Illimity Bank. Dato che è un istituto bancario che lavora NPL non lo considero proprio come liquidità di conto, ma l'ho battezzato come "conto deposito high yield".
Il risultato finale è:

Ora, il problema è che il mercato degli ETF non è molto completo su tutti i mercati. Su alcune economie, grandi ed importanti, che riguardano miliardi di persone, abbiamo pochi strumenti, ed oltretutto inefficienti (penso alla Russia e all'India in particolare). L'inefficienza, la scarsa liquidità di alcuni ETF piccoli (consideriamo che anche quello su Dax l'ho dovuto prendere scambiato in Germania, perché in Italia non ne ho trovati soddisfacenti a distribuzione), mi auguro sia compensata dalla diversificazione complessiva.
Vorrà dire che quando uno di questi strumenti si rivelerà inefficiente e verrà delistato, sarà un buon esercizio allenarsi a gestire tale 'criticità' e sostituirlo adeguatamente senza distruggere valore. L'alternativa era, altrimenti, concentrarci sempre sul 'solito' MSCI World.
Anche per Psiche prevedo una revisione trimestrale, con accumulo, stavolta, in asset obbligazionari e cercando di ridurre il rischio valuta (che su questo portafoglio è addirittura dell'80%!) e preferendo quindi asset in euro.
La rotazione degli asset del portafoglio obiettivo obbligazionario (parliamo sempre di 80 trimestri) è:

1. Governativo Europa

2. Euro High Yield

3. Corporate in Valuta

4. Governativo Europa

5. Governativo Globale Euro Hedged

6. Governativo Europa

7. Governativo Internazionale (valuta)

8. Corporate Globale Euro Hedged

9. Governativo Globale Euro Hedged

10. Euro High Yield

11. Governativo Europa

12. Corporate in Valuta

13. Corporate Europeo

14.Governativo Europa

15. Governativo Globale euro hedged

16. Corporate Globale Euro Hedged

17. Governativo internazionale (valuta)

18. Governativo Europa

19. Corporate Europeo

20. Governativo internazionale (valuta)

Orizzonte temporale dell'investimento: 40 trimestri (termine a fine ottobre 2029).

Alla scadenza del conto deposito il gain farà parte del nostro rendimento, mentre il capitale cercheremo di reinvestirlo in appropriati asset non azionari.

P.C. 27.10.2019

Fondi a Bassa Volatilità (Low Volatility) e Minima Volatilità (Minimum Volatility): non sono la stessa cosa

In questa fase il mercato azionario, in Europa in particolare, ma in generale in tutto il mondo, rappresenta un'alternativa se non obbligata fortemente indirizzata rispetto al mercato dei titoli di debito che hanno raggiunto in area euro rendimenti zero o negativi quasi generalizzati, e a livello mondiale picchi di minimo sui rendimenti.
Non è giusto considerare i fondi a 'bassa volatilità' come un'alternativa facile rispetto all'investimento obbligazionario dato che i due tipi di asset sono completamente decorrelati e la natura dell'investimento è profondamente differente.

Voglio però fare un'importante distinzione tra gli indici azionari (e i fondi o ETF che li replicano passivamente o li utilizzano come benchmark) Low Volatility e Minimum Volatility.

Si tratta essenzialmente di due metodi, apparentemente quasi identici, ma in realtà profondamente differenti, per cercare di ottenere la medesima selezione: creare un sotto-indice di un indice di mercato (pensiamo al S&P500 dell'azionario americano) che raggruppa solo le società il cui valore oscilla di meno, sia in crescita che in discesa e rappresenta quindi un investimento più 'stabile' rispetto ad altre aziende dello stesso mercato.
In altre parole, dopo anni ed anni di mercato 'Toro' che rischiano di meno svalutazioni in caso di mercato avverso, panico, crisi economica e cigni neri.

I titoli LOW VOLATILITY:

Si tratta di portafogli costruiti dando una valutazione ai titoli basati sulla misura della volatilità passata, ovvero della deviazione standard calcolata con una semplice formuletta:



Dati N elementi, si fa, dal primo all'ennesimo, lo scarto rispetto alla media (x segnata) di ogni elemento, al quadrato e diviso per il numero di elementi, la cui radice quadrata è la Deviazione Standard.
E' molto semplice: se ho tutti i valori di chiusura di borsa dell'ultimo anno di un'azione, faccio la media del valore di borsa, rapporto ogni chiusura rispetto alla media e calcolo la deviazione standard per ogni azione dell'indice. Le 100 (di solito) con deviazione standard più bassa entrano nel mio indice 'Low Volatility'.
E' stato misurato che alcuni settori dell'economia diventano 'favoriti' nell'accedere a questo indice, ad esempio nel S&P500 L.V. si trovano le Utilities (società di grandi servizi pubblici, es. elettriche), le Real Estate (immobiliari), le Finanziarie e le Consumer Staples (beni di largo consumo come bevande, alimentari, prodotti per la casa) ai primi posti, per oltre il 80% dell'investimento.
Gli indici a Low Volatility, possiamo dire, hanno una costruzione semplice ed efficace e si basano su dati storici.

I titoli MINIMUM VOLATILITY:

La questione qui è molto più complessa. Qui dovremmo parlare più che altro di 'Minima Varianza' piuttosto che di Minima Volatilità. Innanzitutto parliamo di Varianza. In statistica la Varianza è la misura di quanto un elemento si discosta da un valore atteso, e si calcola su un'intera distribuzione lineare di valori. Il rendimento totale di un indice è dato dall'apprezzamento più i dividendi diviso per il prezzo originale. Ok, ma i singoli titoli dell'indice che varianza hanno rispetto a questo rendimento complessivo? Faccio un esempio, se un gruppo di 10 operai ha prodotto 100 prodotti, la produttività del singolo operaio come si discosta dalla media perseguita? Se tutti hanno prodotto 10 la varianza è nulla, se c'è chi ha fatto 1 e chi ha fatto 99 la varianza è altissima.
Nei titoli a Minimum Volatility però la varianza (spesso calcolata come quadrato della deviazione standard di ogni singola performance rispetto al valore atteso) viene utilizzata costruendo delle matrici di covarianza. Cosa è la covarianza? E' il modo in cui la varianza di due insieme risulta correlata in determinate condizioni, quanto due variabili in una certa funzione (quindi in un certo contesto di mercato) variano insieme. Due titoli azionari possono essere covarianti se entrambi influenzati in egual modo dall'effetto dei tassi d'interesse, per dire, o dal crollo del settore. Se abbini più liste di titoli (una per ogni funzione di covarianza, es. una covarianza sulla base dei tassi d'interesse, l'altra nel caso di recessione etc...), si ottiene una matrice di righe e colonne. Ci saranno settori/rischi ad elevata covarianza (esempio banale: fallisce una banca e scendono tutti i bancari perché non si prestano più soldi a vicenda e si attua un credit crunch) e settori/rischi a bassa covarianza (per dire i tassi d'interesse influenzeranno molto poco i beni di extralusso).
Una matrice di covarianza serve per contenere la covarianza complessiva del sistema, il mix di liste di titoli per tipo di rischio che la ottimizza diventa un paniere a 'minimum variance', questo paniere dovrebbe aver selezionato i titoli in modo tale che siano meno correlati tra loro e distribuiti più omogeneamente rispetto alla serie ed all'andamento del mercato, La 'storia' (volatilità) del singolo titolo c'entra quindi pochissimo, qui si fa un modello per 'ottimizzare' il rapporto tra i vari rischi.
Si tratta di strumenti molto meno empirici ed estremamente più strutturati per creare un indice.
Il risultato è che la costruzione dell'indice è molto più complessa e l'indice possiede quindi minore protezione dai rovesci di mercato della sua controparte a Low Volatility. Soprattutto il singolo titolo del paniere non è detto che sia a bassa oscillazione di prezzo, magari è estremamente volatile, ma è entrato nel paniere per via della stima della sua scarsa correlazione e covarianza con gli altri titoli. Per dire gli indici High Tech, ad altissima volatilità, potrebbero essere ben decorrelati e collocarsi bene nel paniere di una matrice a covarianza ottimizzata. I titoli informatici, ad esempio, possono essere ben poco influenzati da problemi di mercato come i dazi.
Il risultato finale è anche che la natura degli investimenti è spesso molto differente: riscontriamo che nel S&P500 il Minimum Volatility vede a primo posto la presenza di titoli High Tech ed Informatici, seguiti da 'Consumer Discretionary' ((beni non essenziali quali quelli di lusso), poi i beni di largo consumo (che quindi si piazzano bene sia come bassa volatilità che a bassa covarianza dentro l'indice, e possiamo considerarli statisticamente davvero 'difensivi'!) ed in misura molto minore sanitari e farmaceutici.
A mio parere il Low Volatility è un sistema semplice ed efficace da applicare a fondi ed ETF. Il Minimum Volatility, seppur molto più fine ed evoluto (del resto i rendimenti passati non sono garanzia di evoluzioni future) si basano sulla corretta costruzione dei giusti modelli di risk management. L'effetto finale è che spesso i modelli delle matrici di covarianza non sono perfetti, e vengono spesso rivisti con una certa frequenza, ed il semplice si abbina meglio agli investimenti passivi (che spesso hanno anche bassa disponibilità di capitale) mentre il minimum variance si applica bene a modelli multi-fattoriali di fondi blasonati, compagnie assicurative e roba sofisticata insomma.

Andiamo, per l'indice S&P500 a verificare le conseguenze in 18 mesi turbolenti (con una fase di picco negativo e poi una forte crescita), di 3 ETF: il iShares Core S&P500 usd Acc (IE00B5BMR087), il suo equivalente Minimum Volatility (IE00b6SPMN59) ed il SPDR S&P500 Low Volatility (IE00B802KR88):

Come vediamo entrambe le versioni che selezionano titoli a minore volatilità hanno ottenuto una performance migliore, semplicemente perché nelle fasi di mercato avverso hanno reso più progressivo il corso. C'è una grande e visibile differenza tra il titolo SPDR Low Volatility (in azzurro) che ha resistito molto bene agli storni anche minori del mercato e dell'indice, ed il Minimum Volatility (in rosso) che è molto più parallelo all'indice, poiché probabilmente possiede anche strumenti ad alto rischio dell'indice generale, ma selezionati per una minore varianza rispetto al risultato.
Si tenga conto che tale performance è stata ottenuta nonostante il fatto che il titolo SPDR abbia un costo quasi doppio al Minium Volatility (0,35 di TER contro 0,20) e pari a 5 volte il minimo costo affrontato replicando in maniera del tutto passiva il S&P500 (che costa 0,07% l'anno).

P.C. 25.10.2019

Amore & Psiche: due portafogli Market Neutral distribuzione/accumulo (Parte I)

Affronto oggi una nuova sfida: il tentativo di mantenere una forma di neutralità al mercato. Ho affrontato i temi dell'investimento difensivo, prudente, anticiclico... tuttavia in una fase di correlazione molto forte come 2018 e 2019 con asset usualmente decorrelati che si muovo insieme (in discesa nel 2018 ed in salita nel 2019), andiamo ad affrontare proprio la sfida della neutralità.
Una strategia neutrale viene intrapresa da un investitore che cerca di trarre profitto dall'aumento o dalla diminuzione dei prezzi sui mercati, ma provando a non seguire in maniera simmetrica il rischio mercato. Questo viene fatto tramite opzioni e l'utilizzo di posizioni lunghe e corte su specifici titoli.
Personalmente contesto l'uso di queste strategie long/short spesso applicate agli asset manager. Sono strategie relativamente complesse, che mettono in moto un sistema di consulenze, costi, acquisto di derivati da società di capitali etc... e di solito portano scarsissimi risultati rispetto al legame con il mercato.

In un portafoglio un risparmiatore in una fase come questa può cercare una relativa neutralità tramite vari metodi più semplici. Cercare l'income, investire in titoli ad elevata redditività (es. obbligazioni ad alto rischio/rendimento) ma riducendo la duration è un metodo per cercare di decorrelarsi dalle politiche dei tassi. Di solito però in una tale situazione di correlazione totale ci decorreliamo da un aspetto (l'aumento dei tassi), ma rimaniamo correlati ad un altro (esempio banale: risalgono i tassi, si svaluta l'azionario, il sistema percepisce un maggiore rischio di credito per minori utili e rischi recessivi, scende comunque il comparto high yield).
Altri meccanismi sono più classici: cercare di prendere gain e renderlo liquido (distribuzione) per affrontare le impervie strade degli alti e bassi di mercato con una rendita in tasca (Deucalione docet), oppure entrare nel mercato a rate, con strumenti ad accumulo mediando il prezzo sui ribassi (Damocle), ricorrere a strumenti a capitale garantito/protetto per salvaguardare il capitale e trasferire il rischio mercato ad un rischio di credito (es. Pericle).
Con i due portafogli odierni esploriamo altre strade, il tempo ci darà ragione dell'efficacia o meno di questi metodi.
Amore e Psiche sono due portafogli complementari che uniscono delle strategie market neutral basate su asset allocation antitetiche ad una strategia time-neutral ad accumulo/distribuzione.
Ovvero?
Abbiamo un portafoglio Alpha, di origine, a distribuzione. Tutta la distribuzione di questo portafoglio viene accumulata tramite PAC in asset che andranno a comporre nel tempo, come tessere di un mosaico un portafoglio Beta.
I due portafogli sono antitetici: esempio in Amore abbiamo un 90/10 (*circa) obbligazionario/azionario a distribuzione di origine ed un 100% azionario di arrivo ad accumulo. L'asset allocation, nell'orizzonte temporale, si sposta con una tecnica ad evoluzione verso l'azionario.
In Psiche abbiamo il processo inverso (azionario all'inizio che sposta verso obbligazionario).
Ma, nella composizione dei portafogli, come vedremo, combineremo delle strategie che a loro volta cercano una relativa decorrelazione dall'azionario/obbligazionario classico.
In questa prima fase facciamo partire il primo portafoglio, Amore:

Andiamo a studiare la composizione di partenza.
Amore possiede un'asset allocation 53% in bond sovranazionali (diciamo governativo in valuta), 10% obbligazionario high yield, 11% obbligazionario corporate, 8% obbligazionario di paesi emergenti (corporate e governativo), 3% in bond aggregati internazionali, 10% di azionario internazionale e 5% alternativo (derivati).

La strategia è esporsi ad una strategia su valute, cercando redditività e ipotizzando una fase di relativa svalutazione dell'euro e di relativa compensazione tra valute estere, in cerca di stacco cedolare. Abbiamo un'esposizione valutaria al 77% ed un hedging o investimento centrato sull'euro al 23%.
A questi aggiungiamo, come fonte alternativa di flusso cedolare (e in cerca di un'eventuale miglioramento fiscale), un 5% diversificato su certificati dalla strategia diversa ed a cedolina mensile. Non mi soffermo a spiegare nel dettaglio tutte le strategie dei certificati, anche se interessanti. In sintesi il Inverse Express Certificate offre un'esposizione relativamente inversa ai campioni del Nasdaq: Amazon, Alphabet e Facebook. Il certificato Leonteq Ottobre 2024 utilizza come paniere azionario le europee Lufthansa, Enel, Nokia, Schlumberger e TUI (petrolio, trasporti aerei, utilities, tecnologia). Il settembre 2024 va su farmaceutica/chimica. Il agosto 2020 settore automobilistico. Maggio 2020 industria aurifera. Il luglio 2020 correla materie prime e indice automobili. L'obiettivo è cercare in questa miniera di piccole cedole una relativa decorrelazione.
Il portafoglio obiettivo del nostro continuo accumulo invece è: 40% azionario europa, 20% USA, 20% emergenti, 10% tematico/settoriale, 5% Giappone e 5% Pacifico/Asia sviluppata.
Per essere sistematici nel PAC ogni periodo trimestrale di accumulo cedole investirà i proventi nei settori seguendo una rigida rotazione delle asset class.

Rotazione dell’investimento progressivo:

1. Azionario Europa

2. Pacifico

3. Azionario USA

4. Azionario Europa

5. Azionario Emergenti

6. Azionario Europa

7. Azionario USA

8. Tematico

9. Azionario Europa

10. Azionario Emergenti

11. Azionario Europa

12. Azionario USA

13. Giappone

14.Azionario Europa

15. Azionario Emergenti

16. Azionario Europa

17. Tematico

18. Azionario Europa

19. Azionario USA

20. Azionario Emergenti

Orizzonte temporale dell'investimento: 40 trimestri (termine a fine ottobre 2029).

Le scadenze verranno rinnovate con strumenti obbligazionari adatti (es. anche il governativo euro, se avrà recuperato un minimo di redditività!), anche in un'ottica di contenimento del rischio valuta pian piano che ci si avvicinerà al termine dell'orizzonte di portafoglio.

P.C. 18/10/2019

Titoli di Stato di Paesi Emergenti

Ad ottobre del 2019, dopo 10 mesi di mercato toro sia sul governativo, sia sull’azionario (e se avete portafogli in perdita in questo periodo iniziate a cambiare consulente), andiamo ad interrogarci su una asset class estremamente interessante.

I titoli di Stato non sono, sempre, gli asset ‘prudenti’ e ‘stabili’ che l’immaginario comune suggerisce. Ci sono i cosiddetti titoli di Stato di quei paesi definiti (con un po’ di generalizzazione purtroppo, ma gli indici devono seguire qualche criterio per essere costruiti) ‘emergenti’.

Parliamo della parte ancora in via di sviluppo o con ampi spazi di sviluppo del mondo, o dove il reddito non è ancora ai livelli di Europa, UK, USA, Giappone, Australia, Canada ed il restante ‘primo mondo’.

Paesi con strutture politiche più instabili o dubbie per i nostri canoni (pensiamo al “comunismo” cinese) ed a paesi più instabili politicamente.

Io questa volta parlo di Titoli di Stato proprio perché andando sul debito societario entriamo in un’analisi di secondo livello e di merito ancor più complesso. Ma già fermandoci ai titoli di stato finanziando Turchia, India, Indonesia, Brasile, Russia, Filippine non facciamo proprio la stessa cosa che finanziare USA, Gran Bretagna e Germania. Gli ordini di grandezza sono diversi… i raggruppamenti con cui si costruiscono gli indici pure.

Inutile dire che puntare su una singola valuta emergente (svalutabile con un proclama della banca centrale locale o per conflitti locali o cadute di dubbi governi) o un singolo paese suscettibile di default parziali o totali il rischio è altissimo e l’opportunità pure (ne sa chi si è rotto le ossa con la lira turca o con i bond argentini), ma andiamo a parlare di speculazione e non di investimento, per come la vedo io. Allo stesso modo si muovono, su questi asset, gli “asset manager” i nostri amati fondi comuni e Sicav. Io SCONSIGLIO di utilizzare investimenti non indicizzati in questo campo: rifugiatevi in un ETF con ‘relativa’ fiducia, ma soprattutto con spirito di diversificazione. I danni che può fare (e che spesso fa) un gestore attivo su questa roba sono esagerati, ne parlo da sottoscrittore occasionale di qualche Sicav tra le più blasonate: il gestore flessibile ‘total return’ punta alle volte a concentrare, soprattutto se ci sono commissioni di performance (mai e poi mai fondi con commissioni di performance, soprattutto flessibili, non è questione di quantità della commissione, è che spingono i gestori a fare ‘cose brutte’), su singole strategie che quando falliscono gli fanno fare belle mosse del tipo “metto dentro la lira turca perché da il più alto dividend yeld che mi sono dato come obiettivo di return… poi quando il merito creditizio del paese ne risente switcho tutto sulle filippine sui minimi. E quando si riallinea ritorno lira turca sui massimi” e insomma… una marea di buchi nell’acqua.

Parliamo quindi, di indici e di titoli di stato di paesi emergenti.

C'è poi obbligazionario emergente ed obbligazionario emergente.

- Emergente Governativo in Valuta Locale: in assoluto il più speculativo. Dopo il recupero di euro/dollaro dopo la grande crisi per capirci non è mai più tornato ai livelli di prima (mentre l'azionario o l'obbligazionario sono tutti in stra-guadagno). I rendimenti sono alti, le oscillazioni sono paragonabili all'azionario, va considerato però un asset molto de-correlato. Ad esempio se oggi sei quasi sicuro che in futuro l'obbligazionario scenderà e che l'azionario ormai è maturo, puoi cercare redditività da queste parti, da usare con prudenza.

- Emergente Governativo in Dollari: tra i migliori dato che molti debiti importanti di questi paesi sono in questa valuta. Soprattutto i debiti di qualità più alta. Certo sei esposto a rischio dollaro (per dire ai tempi di Leman il dollaro scese e lo penalizzò). Ed è comunque un 'governativo' che oscilla circa come un obbligazionario high yield.

- Emergente Governativo Euro Hedged: di fatto è il precedente con aggiunta di copertura valutaria. Per noi è più stabile. Però l'hedging diventa un costo se gli scommetti contro. Di solito in una fase di rialzo dei tassi negli USA il governativo emergente si sgonfia per via dell'ovvio spostamento "non finanzio più l'Indonesia dato che zio Sam mi da il 3,5%!" ed il dollaro rialza colpendo duro l'euro hedged: in questi scenari ti trovi sotto del 25% su questi investimenti dall'oggi al domani... è ovvio che invece è ottimo per fare il processo inverso (dollaro/usa in affanno, soldi verso il governativo EM, dollaro che scende).

Osserviamo la decorrelazione di questi tre asset (gli ETF relativi li trovate nel mio catalogo, alto a sinistra) nelle fasi più salienti degli ultimi anni:

2008 il grande crollo: Qui abbiamo quello in dollari (gli altri ETF che ho usato nell'esempio non li avevamo ancora su ETFPlus): crolla Leman Brothers e scende del 30% (quasi la metà dell’azionario), questo nella sfiducia e panico totale di periodo. Alla fine del mese del fallimento di Leman già eravamo in recupero a -15%. Il ritorno ai massimi assoluti si riottiene ad aprile 2009. Da allora divenne una sorta di rifugio: i soldi scappavano dagli USA e dove andavano? Teniamo conto che per noi, trattando in dollari, l’effetto è stato frenato da una svalutazione del dollaro.

2011 i PIGS spaventano i mercati: a novembre del 2011 il nostro BTP tocca un rendimento del 7,5% l’anno sul decennale, la Grecia si avvia verso il ‘restricted default’ di quell’inverno. Lo S&P500 ne risente (-5/-10%) e l’eurostoxx600 anche di più (-15%), l’obbligazionario emergente risulta assolutamente market neutral a questa turbolenza.

2015/2016 la sfiducia: estate 2015 la banca cinese svaluta lo Yuan, iniziano fibrillazioni sui mercati. La volatilità si abbatte sugli stock a gennaio 2016 come un maglio. Qui l’esempio è da manuale: l’Europa arriva a toccare un -25%, gli USA sfiorano il -20%. L’obbligazionario emergente in valuta risente abbastanza delle svalutazioni d’ufficio di importanti valute emergenti e arriva a -13%, ma quello in dollari è quasi neutrale al mercato (volatilità intorno al 6%) e quello con hedging lima il rischio con una volatilità addirittura inferiore, da titolo di stato europeo…

2018 brutta annata: storicamente dazi e guerre commerciali non hanno mai portato niente di buono, il tentativo di exit strategy da tassi minimi della FED ha fatto il resto. L’azionario USA per un periodo ha guadagnato, ma da 1 febbraio 2018 a 31 dicembre ha subito oscillazioni del 11-12%. L’azionario europeo è andato a picco, un affondo quasi continuo per un lunghissimo anno lasciando sul tavolo un -17%. L’obbligazionario emergente è stato, per l’ennesima volta, un buon diviersificatore, anche se qui è cambiato molto in base alla strategia. Le valute emergenti hanno subito danni seri dalla politica monetaria globale (si pensi sempre alla lira turca!) con oscillazioni superiori al 10% ma alla fine ritracciando con la fine delle paure valutarie (e chi ha mediato ha guadagnato!). L’hedging sull’euro è stato un’arma a doppio taglio: invece di compensare con la valuta forte si è assicurato contro l’unico asset che galoppava, il dollaro, ma alla fine ha avuto flessioni pari a metà della performance dell’azionario europeo ed è andato meglio dell’azionario USA e comunque con movimenti antitetici (stabilità nei portafogli multi-asset). Il campione è il titolo di stato USA, che ha compensato i problemi delle valute con la crescita del dollaro salvando i portafogli da un anno “nero”.

Ovviamente nel lungo termine l’andamento di questi asset, obbligazionari, è ben diverso dalla redditività dell’azionario:

Negli ultimi 7 anni il campione è l’azionario USA, secondo l’azionario Europa, poco sotto l’obbligazionario emergente in valuta ‘forte’, un discreto distacco per quello che ‘paga’ a questo punto il costo dell’hedging ed infine le valute locali, con il loro rischio valuta aggiunto alla naturale volatilità dell’asset, ci avrebbero restituito, nel lungo periodo, un rendimento quasi nullo, negativo considerando l’inflazione di periodo.

Insomma questo asset (Titoli di Stato di Paesi Emergenti) è molto interessante, anche se, come abbiamo visto, oscilla molto più di altri obbligazionari di minor rischio valuta e di maggior merito creditizio. Soprattutto, abbinato ad altri asset più volatili (azionari vari) segue il ciclo economico con trend molto differenti e nel breve anche la parte meno ‘qualitativa’ (le valute locali) può riservare le migliori opportunità.

NDR:
Nell'ultimo grafico, dopo verifiche, i dividendi sono in effetti conteggiati nella performance, mi ha tratto in inganno la performance di JPM EM Market Local Gov Bond, ma poi mi sono accorto che Quantalys da come indicazione "dati insufficienti", quindi probabilmente non mancavano i dividendi solo, ma era proprio falsato l'andamento. Ho provato a rifarlo su Morningstar ed anche come grafico con dividendi i conti non mi tornano molto. Consideriamolo un 'canovaccio' sull'andamento con dividendo. Controllando i prezzi (in euro) il JPM Em Market Local Gov Bond nel periodo ha compensato con la distribuzione una brusca discesa delle quotazioni iniziali, gli altri hanno grossomodo difeso l'una e l'altra cosa. Il sito www.borsaitaliana.it è forse tra i più precisi per i dati del singolo titolo in euro e senza considerare il dividendo.

Ma quanto se ne dovrebbe inserire in portafoglio?

Io nelle mie simulazioni mi regolo così per periodi temporali di almeno 6-7 anni, come nell’ultimo grafico, dato che a breve i bond emergenti possono essere depressi da fluttuazioni profonde di qualche anno non compensate dall'elevata distribuzione, o dall'accumulo, di dividendi/cedole. Diventano quindi strumenti volatili da usare giusto in particolari strategie (es. difesa da svalutazioni di valute forti e simili):

Rischio Basso (a fine periodo voglio riavere innanzitutto i miei soldi!): 6-7% e non di più

Rischio Moderato (...se non sono tutti quasi!): 8-10%

Rischio Bilanciato (non voglio perdere tutto il capitale, ma voglio puntare al contempo ad una buona crescita): 9-15%

Rischio Medio-Alto (voglio guadagnare, se perdo una bella fetta pazienza):
9-15% (ovviamente bilanciato da maggiore azionario)

Rischio Alto (ho creato un portafoglio massima crescita seguendo speculative strategie):
da 0 a 1/3 del capitale a seconda della strategia

P.C. 09/10/2019

ETF Azionari sull'Europa al massimo della qualità

Riflettendo sul catalogo che ho appena realizzato di ETF, parametrati con diversificazione e qualità, voglio valutare oggi alcuni ETF azionari sul mercato europeo al massimo della qualità.

LU0908500753 Lyxor Core Stoxx Europe 600

IE00B945VV12 Vanguard FTSE Developed Europe

LU0846194776 xTrackers MSCI EMU Index



Il titolo della Lyxor rappresenta una combinazione quasi unica per questa asset class di costi, diversificazione e qualità. Innanzitutto replica il Euro Stoxx 600, un indice di 600 società europee diversificate anche per raggruppamento in base alle dimensioni, ovvero alla capitalizzazione. Ci sono 200 società a larga capitalizzazione, 200 mid-cap e 200 small-cap.
Questo significa che nell'etf sono replicati fisicamente in maniera totale 600 titoli azionari. Qui parliamo di Europa estesa al Regno Unito, infatti l'incidenza dell'UK è molto significativa (data la capitalizzazione della borsa di Londra) e copre circa 1/4 dell'ETF.

Confrontando questo ETF con il noto Eurostoxx50 (le 50 aziende più grandi d'europa) ci accorgiamo subito della differenza, sebbene non enorme, nel corso degli ultimi 5 anni d'investimento:

Sebbene la performance finale sia la medesima, l'andamento dell'indice stoxx50 è molto più brusco, con picchi negativi più significativi, pur essendo costituito da società di capitalizzazione media molto più alta, effetto della diversificazione. L'ETF ha oltretutto un'incidenza di costi bassissima: 0,07%.

Più recente il titolo Vanguard. Replica l'indice FTSE che non è composto da 600, ma da 'solo' 375 società europee ed esclude il mercato small cap delle società più piccole (mercato comunque interessante in Europa). Il Vanguard ha una discreta distribuzione di dividendi (3,5% nell'ultimo anno) con cadenza trimestrale. I costi trasferiti al sottoscrittore sono comunque minimi (0,12%).

Il titolo xTrackers è diverso principalmente in base alla decisione di escludere dall'indice EMU il Regno Unito, il che riduce significativamente anche il rischio valuta. Ha costi identici al Vanguard, anch'esso distribuisce dividendo, ma è composto da 'soli' 247 titoli.

P.C. 03/10/2019